АО "Kaspi.kz" опубликовало финансовые результаты за первый квартал 2025 года. Отчет можно назвать умеренно негативным на фоне квартального снижения чистой прибыли и ухудшения прогнозов руководства на 2025 год. Компания ожидает меньшие темпы роста доходов в двух из трех сегментов, а также чуть меньшие темпы роста чистой прибыли. Так как показатели недавно приобретенного турецкого маркетплейса Hepsiburada были включены в отчетность компании, это оказало негативное влияние на общую чистую прибыль. Тем не менее влияние было небольшим, а процентные доходы компании показали новый квартальный рекорд. В модели оценки мы обновили общие финансовые показатели и ухудшили прогнозы с учетом обновления от руководства. Также в расчетах был учтен Hepsiburada. С другой стороны, мы несколько улучшили прогнозы по процентным доходам и кредитному портфелю. Отметим общее увеличение стоимости капитала и небольшой рост курса доллара, что привело к снижению оценки. В итоге наша обновленная целевая цена одной АДР Kaspi.kz снизилась до $104 с потенциалом роста в 27% от текущей цены. Рекомендация — «Покупать».
(=) Продолжение роста доходов вместе с заметным ростом расходов. Процентные доходы компании в первом квартале 2025 года составили рекордные 328 млрд тенге, увеличившись на 37% г/г и 6,2% к/к. Чистая сумма комиссионных и транзакционных доходов выросла на 29% г/г и упала на 3,8% к/к из-за сезонно сильного четвертого квартала. Наибольший рост доходов вновь показал сегмент Marketplace, доходы которого выросли на 132% г/г, во многом благодаря включению в состав компании турецкого маркетплейса Hepsiburada. В то же время годовой рост доходов сегментов Fintech и Payments составил 18% и 16% соответственно. Квартальные процентные расходы вновь показали темпы роста ниже, чем процентные доходы — 26% г/г. В сравнении с прошлым кварталом процентные расходы, однако, выросли на 11% к/к. Непроцентные расходы увеличились на 164% г/г и на 100% к/к, в основном из-за роста себестоимости товаров и услуг на 219% г/г после консолидации результатов Hepsiburada. В итоге квартальная чистая прибыль Kaspi.kz составила 254 млрд тенге, увеличившись на 14% г/г и снизившись на 20% к/к.
(–) Ухудшение прогнозов руководства. Объем доходных транзакций в сегменте Payments вырос на 23% г/г, что выше предыдущего прогноза руководства на 2025 год в 15–20% роста. Этот сегмент оказался единственным, прогноз которого не был изменен по итогам первого квартала. Количество доходных пользователей — на 6,2% г/г. Суммарная квартальная стоимость проданных товаров (GMV) в сегменте Marketplace выросла на 25% г/г или на 20% без учета турецкого маркетплейса. Это оказалось ниже прежнего прогноза роста на 2025 год в 25–30%. В итоге руководство снизило прогноз без учета турецкой компании до 15–20%. Причинами этого называют новые правила импорта смартфонов в Казахстан и увеличение неопределенностей на макроуровне. Take rate сегмента заметно вырос — с 9,7% до 10,3%. Количество активных покупателей возросло на 11% г/г и достигло 8,2 млн человек. Сегмент Fintech показал рост по объему выданных кредитов (TFV) на 17% г/г, что оказалось в рамках предыдущего прогноза руководства в 15–20%. Тем не менее из-за ожидаемого снижения темпов роста сегмента Marketplace руководство ухудшило прогноз роста сегмента до 15%. Кредитный портфель компании вырос на 34% г/г и на 5,8% к/к, показав некоторое замедление. В то же время средняя годовая доходность портфеля осталась на прежнем уровне в 24%. Количество пользователей приложения Kaspi.kz частично стагнировало после трех кварталов роста подряд. В первом квартале количество ежедневных пользователей составило 10,1 млн человек (+11% г/г и +0% к/к), а ежемесячное количество пользователей достигло 14,9 млн человек (+6,4% г/г и +1,4% к/к).
Изменения в модели оценки и наше мнение. Этот квартал стал кварталом больших перемен для Kaspi.kz после включения в отчетность недавно приобретенного турецкого маркетплейса. К тому же компания разместила евробонды на сумму в $650 млн на 5 лет со ставкой в 6,25% для инвестиций в Hepsiburada. Следующие два года могут стать ключевыми для Kaspi.kz в зависимости от того, как сильно вырастет Hepsiburada. В Казахстане же компания немного ухудшила собственные прогнозы на 2025 год на фоне макрофакторов, которые повлияли на сегмент Marketplace и косвенно на сегмент Fintech. В частности, упоминаются изменения правил ввоза смартфонов в Казахстан для сдерживания серого рынка, а также введение налога на доходы от государственных ценных бумаг. В итоге в модели оценки мы немного снизили наши прогнозы по этим сегментам, а учитывая, что ранее уже использовали более осторожные прогнозы, то эффект оказался несколько меньше. Компания также отмечает негативное влияние бойкотов в Турции из-за недавней политической нестабильности на результаты Hepsiburada. Тем самым маркетплейс показал снижение выручки с поправкой на инфляцию. С другой стороны, оценка все еще по большей части зависит от результатов казахстанского сегмента. В модели оценки мы повысили рост кредитного портфеля, так как ранее он был довольно консервативным. Тем не менее процентные расходы немного выросли на фоне новых депозитных продуктов и включения в модель оценки нового выпуска евробондов. Также на модель оценки негативно повлияло небольшое увеличение стоимости собственного капитала ввиду роста доходностей 10-летних гособлигаций Казахстана и в целом ухудшения по будущей траектории инфляции и базовой ставки. В итоге обновленная оценочная стоимость одного АДР Kaspi.kz составляет $104 с потенциалом роста в 27% от последней цены. Рекомендация – «Покупать».