«Kaspi.kz» АҚ 2026 жылдың екінші тоқсанындағы қаржылық нәтижелерін жариялады. Есепті бейтарап деп бағалаймыз: жекелеген сегменттер болжам аясында өсім көрсетіп отыр, бірақ сонымен бірге проблемалы сегменттер де бар. Түріктің Hepsiburada компаниясы екінші тоқсанның қорытындысы бойынша аса әсерлі емес нәтижелер көрсетті. Дегенмен пайыздар бойынша шығындар өсімі қарқынының баяулағанын атап өтеміз, бұл пайыздық табыстардың өсім қарқынымен арадағы алшақтықтың тарылуына алып келді. Нәтижесінде тоқсандық таза пайда шамалы ғана өсті. Басшылық барлық негізгі метрикалар бойынша 2026 жылға арналған болжамдарды растады және ұсынылатын тоқсандық дивидендті бір АДҚ-ға 850 теңгеден 1 000 теңгеге дейін арттырды. Бағалау моделінде біз басшылықтың болжамдарын ұстана отырып, негізгі қаржылық көрсеткіштерді жаңарттық, сондай-ақ меншікті капитал құнын төмендеттік. Нәтижесінде бір АДҚ мақсатты бағасы 5% артық бағаланумен $88-дан $93-ға дейін көтерілді. Ұсыным: «Ұстау».
Бағалау үшін негізгі факторлар. Негізгі тәуекел – Түркияға құйылатын инвестициялар, соның ішінде Hepsi Bank капиталдандыруына бағытталған шамамен $300 млн. Сондай-ақ басшылықтың түзетілген EBITDA бойынша шамамен 5%-дық болжамы жартыжылдықтағы 7%-ға қарсы екінші жартыжылдықтағы пайда динамикасының шектеулі болатынын көрсетеді. Таза пайыздық маржаға біраз қысым сақталып отыр, дегенмен өсім қарқыны алшақтығының бірінші тоқсандағы 8,6 пайыздық тармақтан екінші тоқсанда 4,0 пайыздық тармаққа дейін тарылуынан кейін бұл қысым екінші тоқсанда бәсеңдеді. Портфель сапасының сәл нашарлауы қосымша қысым тудыруда. Негізгі катализатор – Marketplace сегментіндегі e-Commerce көрсеткіштерінің жылдам өсуі. Тұрақты валютадағы GMV жылдық есеппен (ж/ж) 28%-ға, ал тапсырыстар саны ж/ж 33%-ға өсті. e-Commerce-тегі Take rate ұлғайды, бір белсенді пайдаланушыға шаққандағы сатып алу жиілігі 11,6-дан 15,8-ге дейін өсті, ал жарнама мен жеткізуден түскен табыс ж/ж 49%-ға артты. Қосымша оң жаңалық – шілде айында Түркияда банктік лицензияның алынуы, бұл нарыққа жол ашады. Тамыз айында үш айлық депозиттер бойынша мөлшерлеменің 100 базалық тармаққа төмендеуі жыл соңына қарай пайыздық спредке оң әсер етуі тиіс. Kaspi.kz сонымен қатар ұсынылатын тоқсандық дивидендті 18%-ға арттырып, бір АДҚ-ға 1 000 теңгеге дейін жеткізді, бұл 8%-дан сәл жоғары дивидендтік кірістілікке сәйкес келеді.
Табыс өсіп жатыр, бірақ таза пайда тұрақты. Екінші тоқсандағы пайыздық табыстар рекордтық 483 млрд теңгеге жетті (ж/ж +27%, тоқсанға/тоқсанға (т/т) +6,9%). Алайда тоқсандық пайыздық шығындар қатарынан төртінші рет жылдық өсім қарқыны бойынша табыстардан озып кетті (ж/ж +31%, т/т +6,6%). Дегенмен, өсім қарқыны арасындағы алшақтық, өткен тоқсандармен салыстырғанда, айтарлықтай қысқарды, бұл өткен жылғы жоғары база әсерінің салдары болуы мүмкін. Таза комиссиялық табыс ж/ж 5,4%-ға және т/т 5,6%-ға өсті. Бөлшек сауда табысы да соған ұқсас ж/ж 5,8%-дық қарқынмен өсті. Пайыздық емес шығындар ж/ж 15%-ға артты, бұған негізінен тауарлар мен қызметтер өзіндік құнының ж/ж 11%-ға және әзірлеу мен технологияларға жұмсалатын шығындардың ж/ж 25%-ға өсуі себеп болды. Нәтижесінде тоқсандық таза пайда 259 млрд теңгені құрады (ж/ж +0,1%, т/т +2,8%). Комиссиялық және бөлшек сауда табыстарын ескергендегі таза маржа 3,2 пайыздық тармаққа төмендеді.
Операциялық метрикалар: үш сегменттің екеуі гайденстан сәл төмен келе жатыр. Payments сегментінде тоқсандық TPV ж/ж 13%-ға өсті, бұл басшылықтың 2026 жылға арналған болжамына (~15%) жақын. Белсенді пайдаланушылар саны ж/ж 5%-ға артты, ал take rate 1,07%-дан 1%-ға дейін төмендеді. Нәтижесінде сегменттің тоқсандық табысы ж/ж тек 5%-ға ғана өсіп, 169 млрд теңгені құрады. Marketplace сегментінде Hepsiburada-ны есепке алғандағы тұрақты валютадағы GMV ж/ж 15%-ға өсті, бұл басшылықтың 20%-дық жылдық болжамынан төмен. Take rate 11,0%-дан 12,1%-ға дейін ұлғайды, нәтижесінде сегменттің тоқсандық табысы ж/ж 11%-ға өсіп, 508 млрд теңгеге жетті. Тек қазақстандық сегменттің есептелген табысы ж/ж 16%-ға өсті. Белсенді сатып алушылар саны 20,5 млн-ға жетті (ж/ж +5%). Fintech сегментінде TFV бойынша деректер ұсынылмады. Орташа несие портфелі ж/ж 18%-ға өсті, бұл басшылықтың қазіргі 15%-дық болжамынан жоғары. Сегменттің тоқсандық табысы ж/ж 23%-ға өсіп, 455 млрд теңгені құрады. Портфельдің орташа аннуалицияланған кірістілігі 24% деңгейінде сақталды. Fintech-тің белсенді пайдаланушылар базасы ж/ж 2%-ға артып, 8,7 млн-ға жетті.
Hepsiburada: өсім қарқынының баяулауы және табыстылықтың нашарлауы. Түрік маркетплейсінің шоғырландырылуы жалпы көріністі бұрмалауды тоқтатты, енді оны жылдық мәнде салыстыруға болады. Hepsiburada жергілікті валютада табыс пен GMV-дің шамалы жылдық өсімін көрсетті. Тапсырыстар саны ж/ж 13%-ға өсті, бұл бір тапсырыстың орташа құнының ж/ж 9,4%-ға төмендеуіне алып келді. Тоқсандық EBITDA ж/ж 76%-ға күрт құлдырады, ал жартыжылдық бойынша EBITDA ж/ж 39%-ға төмендеді. Тоқсандық таза шығын ж/ж 56%-ға өсіп, 19,8 млрд теңгені құрады. Тұтастай алғанда, екінші тоқсан Hepsiburada үшін қаржылық көрсеткіштер тұрғысынан айтарлықтай әлсіз болды. Kaspi.kz түріктің Rabobank A.Ş. банкін сатып алуды аяқтап, оның ребрендингін өткізіп, Hepsi Bank деп өзгертті. Компания Hepsiburada жүйесіне интеграцияланған сатып алуларға арналған қарызды іске қосып та үлгерді. 2027 жылы Түркияда несиелік және депозиттік өнімдерді дамыту негізгі басымдыққа айналады.
Біздің пікіріміз және бағалау моделіндегі өзгерістер. Екінші тоқсанға арналған есеп, біздің ойымызша, бейтарап болды. Басшылық барлық сегменттер бойынша 2026 жылға арналған өз болжамдарын растап отыр. Пайыздар бойынша шығындарға қатысты жағдайдың айтарлықтай жақсарғанын атап өтеміз, бұған дейін олардың өсімі пайыздық табыстардың өсімінен айтарлықтай озып кеткен болатын. Тамыз айында өткен депозиттік мөлшерлемелердің төмендеуі компанияға пайыздық шығындардың өсімін баяулатуға көмектесуі тиіс. Marketplace және Payments сегменттері басшылықтың болжамдарынан сәл төмен нәтиже көрсетіп отыр. Fintech портфель бойынша гайденстан озып келеді, алайда TFV деректерін ашудан бас тарту болжамның ашықтығын төмендетеді. Hepsiburada-ның қаржылық көрсеткіштері өткен тоқсандағыдай позитивті болмады. Дегенмен Rabobank A.Ş. сатып алудың аяқталуы түрік маркетплейсіне өз көрсеткіштерін жақсартуға көмектесуі мүмкін. Соған қарамастан, Түркия компания ақша ағындарының айтарлықтай бөлігін бағыттайтын капиталды көп қажет ететін бағыт болып қала береді. Ұсынылатын тоқсандық дивидендтер бір АДР-ге 850 теңгеден 1 000 теңгеге дейін арттырылды, бұл үлкен оң жаңалық болып табылады. Бағалау моделінде біз негізгі қаржылық көрсеткіштерді жаңарттық және негізгі болжамды көрсеткіштерді басшылық ұсынған цифрлар аясында сақтап қалдық. Тағы бір өзгеріс — базалық мөлшерлеме мен мемлекеттік облигациялар кірістілігінің төмендеуі аясында меншікті капитал құнының төмендеуі болды. Нәтижесінде Kaspi.kz-тің бір АДР-і үшін жаңартылған мақсатты баға 5% артық бағаланумен $88-дан $93-ға дейін өсті. Ұсыным бұрынғыдай: «Ұстау».
Автор: Оразбаев Данияр,
CFA, Инвестициялық талдаушы
(+7) 727 311 10 64 (688) | [email protected]