Kaspi.kz АҚ-тың 2026 жылдың бірінші тоқсаны бойынша қаржылық нәтижелері жарияланды. Есепті бейтарап деп бағалаймыз: көрсеткіштердің бір бөлігінің өсуі Hepsiburada компаниясының консолидациясымен байланысты болды. Соған қарамастан, Marketplace ішіндегі e-Commerce қосалқы сегментінің көрсеткіштері айтарлықтай өскенін атап өтеміз. Түзетілген EBITDA жылдық мәнде 9%-ға өсті, алайда Hepsiburada шығындарының консолидациясы мен қаржыландыру құнының қымбаттауына байланысты таза пайда аздап төмендеді. Басшылық 2026 жылға арналған барлық негізгі метрикалар бойынша болжамдарын растады және бір АДР-ге 850 теңге көлемінде тоқсандық дивиденд ұсынды. Бағалау моделінде біз негізгі қаржылық көрсеткіштерді жаңарттық, бұл кірістер мен шығыстардың жекелеген баптарында бірқатар өзгерістерге алып келді. Нәтижесінде бір АДР бойынша мақсатты баға $87-ден $88-ге дейін көтерілді, артық бағалануы — 1%. Ұсыным: «Ұстау».
Бағалау үшін негізгі факторлар.
Негізгі тәуекел — қаржыландыру құнының өсуіне байланысты таза пайыздық маржаға қысымның сақталуы. Пайыздық шығыстар жылдық мәнде 46%-ға өсіп, пайыздық кірістердің өсу қарқынын басып озды, және бұл айырмашылық әзірге қысқармай отыр. Қосымша қысымды Hepsiburada-ның толық консолидациясы туындатып отыр: енді ол өткен жылдың бірінші тоқсанындағы екі айдың орнына толық тоқсан бойынша есепке алынады. Басшылық Hepsiburada-ның EBITDA деңгейінде операциялық залалсыздық стратегиясын растады, себебі басты назар тапсырыстар көлемін өсіруге арналған инвестицияларға аударылған, бұл консолидирленген маржаға қысым түсіреді. Сонымен қатар, басшылықтың болжамдары алдағы бір жылда пайданың шектеулі динамикасын көрсетеді. Негізгі катализатор — Marketplace сегментіндегі e-Commerce көрсеткіштерінің жылдам өсуі. GMV жылдық мәнде 41%-ға, ал түсім 58%-ға өсті, оның ішінде белгілі бір дәрежеде бейорганикалық өсім есебінен. e-Commerce бағытындағы take rate 90 б.п.-қа ұлғайып, 15,8%-ға жетті, ал бір белсенді пайдаланушыға шаққандағы сатып алу жиілігі 10,4-тен 15,0-ге дейін (+44% ж/ж) өсті. Қосымша оң фактор ретінде 2026 жылдың сәуірінде $600 млн көлеміндегі бес жылдық еурооблигацияларды 5,9% мөлшерлемемен сәтті орналастыруды атап өтеміз, бұл компанияның долларлық өтімділігін күшейтеді. Сонымен қатар Kaspi.kz бір АДР-ге 850 теңге көлеміндегі тоқсандық дивиденд төлеуге дайын екенін растады, бұл 8%-дан сәл жоғары дивидендтік кірістілікті білдіреді.
Кірістер мен пайда: түсімнің өсуі, таза пайданың төмендеуі.
Бірінші тоқсанда пайыздық кірістер рекордтық 452 млрд теңгеге жетті (+38% ж/ж, +2,5% т/т). Алайда тоқсандық пайыздық шығыстар қатарынан үшінші рет кірістерден жылдамырақ өсті (+46% ж/ж, +2,6% т/т), бұл базалық мөлшерлеменің жоғары болуына байланысты қаржыландыру құнының өсуінің тұрақты екенін көрсетеді. Таза комиссиялық және транзакциялық кірістер жылдық мәнде 24%-ға өсті және маусымдық тұрғыдан күшті болған төртінші тоқсаннан кейін тоқсандық мәнде 14%-ға төмендеді. Пайыздық емес шығыстар жылдық мәнде 47%-ға артты, негізінен бұл Hepsiburada түрік маркетплейсінің нәтижелерін консолидациялаумен байланысты тауарлар мен қызметтердің өзіндік құнының өсуінен болды (+56% ж/ж). Нәтижесінде тоқсандық таза пайда 252 млрд теңгені құрады (-0,8% ж/ж, -9,1% т/т). Таза маржа 7,6 п.п.-қа төмендеді, бұл негізінен консолидациямен (-4,4 п.п.) және пайыздық шығыстардың өсуімен (-2,5 п.п.) байланысты.
Hepsiburada: тапсырыстар өсуді жалғастыруда, валюта бағамының қысымы сақталуда.
Түрік маркетплейсінің консолидациясы жалпы көріністі бұрмалайтын негізгі фактор болып қала береді. Өткен жылы консолидацияға тоқсанның тек екі айы енгізілген болатын. Маркетплейс түрік лирасындағы нақты мәнде өткен жылдың бірінші тоқсанымен салыстырғанда түсімнің, GMV мен тапсырыстар санының жақсы өсімін көрсетті. Алайда теңгенің лираға қатысты жылдық мәнде 19%-ға нығаюына байланысты өсім аса әсерлі болған жоқ. Теңгемен есептегенде GMV 3,5%-ға өсті, ал түсім 0,8%-ға төмендеді. Дегенмен, өткен жылғы шығынды кезеңмен салыстырғанда маржа айтарлықтай жақсарды. EBITDA теңгемен есептегенде 173%-ға өсті, ал таза пайда 11,3 млрд теңгені құрады, өткен жылы 6,5 млрд теңге шығын болған еді. Сондай-ақ тапсырыстар санының 22%-ға өскенін атап өтеміз.
Операциялық метрикалар: 3 болжамның 2-еуі ақталуда.
Payments сегментінде тоқсандық TPV жылдық мәнде 14%-ға өсті, бұл 2026 жылға арналған басшылық болжамына (~15%) жақын. Белсенді пайдаланушылар саны 6,5%-ға артты, ал take rate 1,09%-дан 1,03%-ға дейін төмендеді. Нәтижесінде түсім небәрі 7%-ға өсіп, 158 млрд теңгені құрады. Marketplace сегментінде Hepsiburada-ны есепке алғандағы GMV 19%-ға өсті, бұл жылдық шамамен 20% болжамға сәйкес келеді. Take rate 11,1%-дан 12,1%-ға дейін кеңейді, нәтижесінде сегменттің түсімі 49%-ға өсіп, 520 млрд теңгеге жетті. Алайда өсімнің бір бөлігі Hepsiburada консолидациясымен байланысты екенін ескеру қажет. Тек қазақстандық сегменттің түсімі 17%-ға өсті. Белсенді сатып алушылар саны 20,4 млн адамға жетті (+3% ж/ж). Fintech сегментінде TFV жылдық мәнде 2%-ға қысқарды, бұл шамамен 5% деңгейіндегі басшылық болжамынан төмен, алайда басшылық бұл баяулауды жоғары табыстылығы бар ұзақ мерзімді өнімдерге портфельдің басқарылатын ауысуы ретінде сипаттайды. Орташа несие портфелі 23%-ға ж/ж және 3%-ға т/т өсті, өсім қарқыны баяулаған. Портфельдің орташа жылдық табыстылығы 24% деңгейінде сақталды. Fintech пайдаланушыларының белсенді базасы 6%-ға өсіп, 14,7 млн адамға жетті.
Біздің пікіріміз және бағалау моделіндегі өзгерістер.
Бірінші тоқсан есебі бейтарап болып шықты және жалпы біздің негізгі тезисімізді өзгертпейді. Менеджмент 2026 жылға арналған барлық сегменттер бойынша бағдарларын растады, бұл жыл ішінде болжамдардың төмен қарай қайта қаралу тәуекелін азайтады. Marketplace және Payments сегменттерінің болжам аясындағы жақсы өсімін атап өтеміз. Сонымен қатар Hepsiburada маркетплейсіндегі белсенділіктің артқаны байқалады. Rabobank-ты сатып алумен бірге бұл әсер күшеюі мүмкін. Екінші жағынан, Hepsiburada бойынша валюталық шығындар жалпы өсімді біршама тежеп отыр, ал Fintech сегменті төмендеу көрсетті. Пайыздық кірістер мен шығыстар арасындағы айырмашылық облигациялар шығарылымы мен жылдың екінші жартысында базалық мөлшерлеменің төмендеуі аясында қысқара бастайды деп күтілуде. Hepsiburada компания үшін капиталды көп қажет ететін бағыт болып қала береді және оған ақша ағындарының басым бөлігі бағытталатын болады. Соған қарамастан, 850 теңге деңгейіндегі тоқсандық дивидендтер расталды және бұл бағаларға жақсы қолдау болуы ықтимал. Бағалау моделінде біз негізгі қаржылық көрсеткіштерді жаңартып, алдыңғы бағалау нұсқасындағыдай шамалас пайда деңгейіне шықтық. Нәтижесінде Kaspi.kz бір АДР-інің жаңартылған мақсатты бағасы $87-ден $88-ге дейін көтерілді, артық бағалануы — 1%. Ұсыным өзгеріссіз: «Ұстау».