АҚ «Kaspi.kz» 2025 жылғы төртінші тоқсандағы қаржылық нәтижелерін жариялады. Есепті бейтарап деп бағалаймыз: пайыздық және комиссиялық кіріс одан әрі өсуде, алайда Hepsiburada-ның пайыздық шығысының озық өсуі және шығыны тоқсандық таза кірістің аздап төмендеуіне әкелді. Басшылықтың 2025 жылға арналған болжамдары негізінен ақталды, бірақ GMV Marketplace және TFV Fintech бойынша 2026 жылға арналған бағдарлар біздің күткенімізден төмен болып шықты, бұл бағалауға негізгі қысым факторы болды. Бір АДҚ-ның жаңартылған нысаналы бағасы - ағымдағы деңгейлердің 17%-ға өсу әлеуетімен 87 АҚШ долларын құрайды.
Бағалаудың негізгі факторлары. Негізгі тәуекел-маржа қысымының жалғасуы. Пайыздық шығыс пайыздық кіріске қарағанда жылдам өседі (ж/ж 43%-ға қарағанда ж/ж 59%), бұл базалық мөлшерлеме жоғары болғанда депозиттік базаның қымбаттағанын көрсетеді. Мұндай алшақтық әлі азаймай отыр және 2026 жылға арналған болжамға пайыздық шығынның жоғарылауын белгілейді. Қосымша қысым Hepsiburada шығынына әкеледі. 2026 жылға арналған GMV (Hepsiburada-ны ескере отырып~20%) және TFV (~5%) өсу нұсқаулығының болжамдары да біздің алдыңғы бағалауларымызға қарағанда қарапайым болды. Негізгі катализатор — компанияның долларлық бағасына оң әсер еткен теңгені нығайту. Сонымен қатар, ықтимал синергия Rabobank-ті сатып алу туралы келісімді тез арада аяқтауы мүмкін, бірақ бұл бірінші кезеңде қосымша инвестицияларды қажет етуі мүмкін. Компания тоқсан сайын бір акцияға 850 теңге мөлшерінде дивидендтер төлеуге дайын екендігін растады (2024 жылғы деңгейде), бұл дивидендтік кірістілікке 9,2% сәйкес келеді.
Кіріс пен пайда: түсімнің өсуі, таза пайданың азаюы. Төртінші тоқсандағы пайыздық кіріс рекордтық 441 млрд теңгеге жетті (ж/ж +43%, т/т +2,8%). Таза комиссиялық және транзакциялық кіріс Marketplace пен Fintech сегменттері есебінен ж/ж 19%-ға және т/т 4,4%-ға өсті. Алайда тоқсандық пайыздық шығыс өсу қарқыны бойынша кірістен екінші рет озып кетті (ж/ж +59%, т/т +6,1%), бұл қорландыру құнының орнын өскенін көрсетеді. Пайыздық емес шығыс негізінен Hepsiburada тауарлары мен көрсетілетін қызметтердің өзіндік құнын шоғырландыруға байланысты ж/ж 247%-ға өсті (ж/ж +288%). Нәтижесінде тоқсандық таза пайда 277 млрд теңгені құрады (ж/ж -13%, т/т -0,4%). Hepsiburada есебінсіз қазақстандық бизнестің таза пайдасы ж/ж 0,8% және т/т 4%-ға өсті.
Hepsiburada: тапсырыстар өсуде, бірақ табыстылық әлі көрінбейді. Түрік маркетплейсінің шоғырлануы үлкен көріністі бұрмалаудың негізгі факторы болып қала береді. Hepsiburada-ның тоқсандағы таза шығыны 42 млрд теңгені құрады. Marketplace сегменті жалпы кіріс ж/ж 221%-ға өсті, бірақ Hepsiburada-ны қоспағанда, өсім ж/ж 13% және т/т 20% (маусымдық әсер) болды. Тапсырыстардың тоқсандық серпіні жақсы нәтиже береді деген үміт береді, себебі жылдық өсу қарқынының жеделдеуі байқалады. Басшылық тапсырыстар мен сатып алушылардың қатысуын арттыруға инвестицияларды жалғастыруды жоспарлап отыр, сондықтан да Hepsiburada-ның алдағы тоқсандарда шығынға ұшырауы екіталай.
Операциялық көрсеткіштер: болжамдар орындалды, бірақ 2026 жылға арналған нұсқаулар аса үлкен емес. Payments сегментінде тоқсандық TPV ж/ж 15%, жылдық ж/ж TPV 19%-ға өсті, бұл басшылық болжамына жақын (~20%). Кіріс транзакцияларының саны ж/ж 6,3%-ға, белсенді пайдаланушылар ж/ж 7,4%-ға өсті. 2026 жылға басшылық TPV ж/ж ~15%-ға өседі деп күтеді. Marketplace GMV сегментінде Hepsiburada тоқсан ішінде ж/ж 5,3%-ға өсті; жылдық көрсеткіш ж/ж 12%-ға өсті, бұл түзетілген болжамға сәйкес келеді (12-14%). Take rate бір жыл бұрынғы 9,7%-дан 10,5%-ға дейін өсті, белсенді сатып алушылар саны 8,8 млн (ж/ж +8,6%) жетті. 2026 жылға арналған болжам Hepsiburada-ны ескере отырып, GMV өсуінің ~20%-ды құрайды. Fintech сегментінде тоқсандық TFV басшылық болжамы шеңберінде ж/ж 6,9%-ға, жылдық TFV ж/ж 14%-ға өсті (~15%). Кредит портфелі ж/ж 25%-ға және т/т 5,7%-ға өсті, үшінші тоқсанда қалпына келтірілгеннен кейін аздап бәсеңдеді; портфелдің орташа жылдық кірісі 24% деңгейінде сақталды. 2026 жылға арналған басшылық TFV ~5%-ға ғана өседі деп болжайды, бұл айтарлықтай бәсеңдегенін көрсетеді. Kaspi.kz қолданбасының күнделікті аудиториясы (DAU) 2025 жылы 10,7 млн адам (ж/ж +5,9%), ай сайын (MAU) - 15,7 млн (ж/ж +6,8%) құрады.
Біздің пікіріміз және бағалау моделіндегі өзгерістер. Төртінші тоқсандағы есеп инвестициялық тезисті өзгертпейді, бірақ бірқатар алаңдаушылықты растайды. Қазақстандық бизнес орнықты болып қалуда, пайыздық және комиссиялық кіріст одан әрі өсуде, кредит портфелі тұрақты кірістілікпен кеңейеді, ал пайдаланушылар қоры өсуде. Дегенмен, екі фактор оң қайта бағалауды тежейді. Біріншіден, пайыздық кіріс пен шығыстың өсу қарқыны арасындағы алшақтық әлі азайған жоқ және жоғары базалық мөлшерлеме сақталған кезде таза пайыздық маржаға қысым жалғасады. Екіншіден, Hepsiburada таза капиталды тұтынушы болып қала береді: тоқсан ішінде 42 млрд теңге шығын шоғырландырылған пайданы айтарлықтай төмендетеді, ал шығынсыздық деңгейі әлі белгісіз. Оң жағы - дивидендтік төлемдердің 2024 жылғы деңгейде қайта басталуы (кірістілік 9,2%), бұл пайданың өсуінің болмауын ішінара өтейді және дивидендтік инвесторлар үшін қағаздың тартымдылығын қолдайды. Rabobank-пен 300 миллион долларлық әлеуетті мәміле операциялық синергияны тудыруы мүмкін, бірақ бастапқы кезеңде және мәміле кезінде қосымша инвестицияларды қажет етеді. Бағалау моделінде біз Marketplace және Fintech сегменттері бойынша өсу болжамдарын жаңартылған Нұсқаулық нұсқауларына сәйкес реттедік және тапсырыстарды жеделдету аясында Hepsiburada болжамын сәл жақсарттық. Болжамды пайыздық шығыстың өсуі теңгенің нығаюымен ішінара өтелді. Hepsiburada-ны ескере отырып, түзетілген EBITDA өсу нұсқаулықтың болжамы 2026 жылға ~5% құрайды.
Бір Kaspi.kz АДҚ-ның жаңартылған нысаналы бағасы— 17%-ға өсуі мүмкін 87 АҚШ доллары. «Ұстауға» кеңес беріледі
Қз