«Қазақтелекомның» екінші тоқсанның қорытындысы бойынша есебін бейтарап деп бағалаймыз. Түсімнің жылдық өсімі сәл баяулады және өзіндік құнның өсімінен төмен болып қалып отыр, бұл жалпы маржаның шамалы төмендеуіне әкелді. Алайда EBITDA маржасы неғұрлым байқалатын төмендеуді көрсетіп отыр, ал тоқсанның негізгі теріс факторы теріс еркін ақша ағыны аясында борыштық жүктеменің күрт артуы болды. Капиталдық шығындар жоғары деңгейде қалып отыр, бұл ақшалай позицияға қысым жасайды. Бағалау моделінде біз негізгі қаржылық көрсеткіштерді жаңарттық, капиталдық шығындар бойынша болжамдарды нашарлаттық, бірақ сонымен бірге тәуекелсіз мөлшерлеме мен борыш құны есебінен капитал құнын айтарлықтай төмендеттік. Нәтижесінде «Қазақтелекомның» бір акциясы үшін біздің мақсатты бағамыз бағаның 8%-ға артық бағалануымен 38 200 теңгеден 41 000 теңгеге дейін өсті. Ұсыным - «Ұстау».
Бағалау үшін негізгі факторлар. Негізгі тәуекел ретінде жалпы және операциялық деңгейдегі маржаның төмендеуі және көлемдер есебінен борыштық профильдің тез нашарлауы қалып отыр. EBITDA маржасы 38,2%-дан 34,1%-ға дейін төмендеді, бұл ретте қаржылық шығыстар өткен жылдың сәйкес кезеңімен салыстырғанда ж/ж 47%-ға өсті, ал қаржылық кірістер ж/ж 56%-ға азайды. Сонымен қатар, тоқсан ішінде таза борыш 41%-ға өсіп, 228 млрд теңгеге жетті, ал Кселл арқылы 5G желісін өрістету және цифрлық инфрақұрылымды дамыту аясында капиталдық шығындар іс жүзінде екі есе артты, бұл тоқсандық еркін ақша ағынын минус 54 млрд теңгеге түсірді. Бағалаудың негізгі катализаторы МТC-ты сатудан түсетін 170,6 млрд теңге мөлшеріндегі шартты сыйақы болып қала береді, алайда активті конвертациялау мәміленің белгілі бір шарттарының орындалуына байланысты. Сондай-ақ, борышты юаньмен неғұрлым төмен мөлшерлемелер бойынша қайта қаржыландыру тәуекелсіз мөлшерлеменің төмендеуімен бірге капитал құнын азайту арқылы бағалауға оң әсерін тигізеді. Қолдау көрсетуші қосымша фактор ретінде радиожиіліктерді пайдаланғаны үшін төлемақының 90%-ға төмендеуі танылады, бірақ абсолюттік мәнде бұл әсер тоқсанына шамамен 2 млрд теңге үнемдеумен шектеледі.
Түсім: өсім қарқынының төмен деңгейде сақталуы. Тоқсандық түсім 145 миллиард теңгені (+5,7% ж/ж) құрады, ал мемлекеттік субсидия мен жалдаудан түсетін табыстарды ескергенде, қорытынды түсім шамамен 148 миллиард теңгеге (+4,4% ж/ж) жетті. Өсімге негізгі үлесті мобильді сегмент (Кселл) қосты, оның сыртқы түсімі ж/ж 7,5%-ға өсіп, 66 млрд теңгені құрады, ал тіркелген (фиксацияланған) байланыс сегменті ж/ж 4,3%-ға өсіп, 79,1 млрд теңгеге жетті. Қызметтер бөлінісінде өсімге негізгі үлесті мобильді құрылғыларды сату (+32% ж/ж) және деректерді беру қызметтері (+2,5% ж/ж) қосты. Телефон байланысынан түсетін кірістер ж/ж 2,4%-ға шамалы төмендеу көрсетті, бұл тіркелген телефонияның құрылымдық құлдырауын көрсетуді жалғастыруда. Қазақстанда тіркелген телефон желілерінің саны кезекті рет төмендеп (-3,3% т/т), 2,04 млн данаға жетті.
Маржалылық өзіндік құн мен өткен жылғы жоғары база салдарынан төмендеп жатыр. Тоқсандық өзіндік құн ж/ж 5,3%-ға өсіп, 114 млрд теңгені құрады. Бұл жолы өсім қарқыны айтарлықтай баяулағанына қарамастан, жалпы түсімнен сәл озып кетті. Негізгі драйвер ретінде ж/ж 11%-ға ұлғайған персоналға жұмсалатын шығыстар қалып отыр. Мобильді құрылғыларды өткізудің өзіндік құны сату көлемінің артуына сәйкес жылдық есепте 25%-ға өсті. Бұл қысым жоғарыда аталған 90 пайыздық жеңілдіктің арқасында радиожиіліктерді пайдаланғаны үшін төлемақының жылдық есепте 33%-ға, яғни 4,2 млрд теңгеге дейін төмендеуі есебінен ішінара өтелді. Нәтижесінде тоқсандық жалпы маржа бір жыл бұрынғы 23,9%-бен салыстырғанда 23,2%-ға дейін төмендеді. Жалпы және әкімшілік шығыстар ж/ж 9,2%-ға қысқарып, 8,2 млрд теңгені құрады. Бұл операциялық пайдаға түскен қысымды ішінара жеңілдетті және жылдық мәнде қатарынан 5-ші тоқсан бойы төмендеуін жалғастыруда. Операциялық пайда 23 млрд теңгені (-18% ж/ж) құрады, ал маржа 19,4%-дың орнына 15,2%-ды құрады. Біздің есептеулеріміз бойынша, тоқсандық EBITDA маржасы 38,2%-дан 34,1%-ға дейін төмендеді. Төмендеу негізінен өткен жылғы жоғары базаның әсерінен болды, ол кезде 6,8 млрд теңге сомасындағы кредиторлық берешекті есептен шығарудан түскен біржолғы кіріс ескерілген болатын. Осы кірісті есепке алмағанда, маржаның төмендеуі 1,3 пайыздық тармақты құрады.
Тоқсандық таза пайда және борыштық жүктеменің күрт нашарлауы. Қаржылық шығыстар борыштық жүктеменің артуы аясында ж/ж 47%-ға өсті, ал қаржылық кірістер ж/ж 56%-ға азайды. Екінші тоқсанда бағамдық айырмадан болатын шығын іс жүзінде болған жоқ. Нәтижесінде Топ тоқсан ішінде 7,2 млрд теңге мөлшеріндегі таза пайда туралы есеп берді, ал бас компанияның акционерлеріне тиесілі таза пайда 6,0 млрд теңгеге жетті. Бірінші тоқсанда Топ таза шығынға ұшыраған болатын, ал өткен жылмен салыстырғанда түзетілген таза пайда, біздің есептеулеріміз бойынша, 59%-ға төмендеді. Операциялық қызметтен түсетін ақша ағыны ж/ж 0,2%-ға өсті, бірақ негізінен шарт бойынша міндеттемелердің оң өзгеруі есебінен бірінші тоқсанның көрсеткішінен айтарлықтай жоғары болды. Тоқсандық капиталдық шығындар іс жүзінде екі есе артты және салыстырмалы түрде жоғары деңгейде қалып отыр. Нәтижесінде тоқсандық еркін ақша ағыны өткен жылғы -3,2 млрд теңгеге қарсы -54 млрд теңгеге жетті. Осылайша, қысқа мерзімді қаржылық активтерді ескергендегі ақшалай қаражат маусым айының соңында 135 млрд теңгені (-6,8% т/т) құрады. Бұл көрсеткіш МТС-ты сатқаннан кейін пайда болған ұзақ мерзімді қаржылық активтерді есепке алмайды. Осы активтерді ескере отырып, таза борыш тоқсан ішінде 41%-ға өсіп, 228 млрд теңгені құрады.
Біздің пікіріміз бен бағалау моделіндегі өзгерістер. Есеп біздің моделімізге енгізілген тәуекелдерді растап отыр: түсімнің қалыпты өсімі, жалпы деңгейден төмен маржаға қысым, борыштық жүктеменің артуы және 5G желісін өрістету мен цифрлық инфрақұрылымды дамыту аясында капиталдық шығындардың жоғары деңгейде сақталуы. Негізгі қолдау көрсетуші фактор ретінде МТС-ты сатудан түсетін шартты сыйақы қалып отыр, ал қосымша факторлар – жиілік ауқымын пайдаланғаны үшін төлемақының төмендеуі және теңгелік қарыз бойынша 8-20%-ға қарсы 3,0–4,2% мөлшерлемесімен юаньдік қорландыруға көшу. Бағалау моделінде біз негізгі қаржылық көрсеткіштерді жаңарттық: 2026 жылға арналған капиталдық шығындар бойынша болжам жоғарылатылды, сондай-ақ таза борыштың өсуі де теріс әсер етті. Екінші жағынан, WACC мөлшерлемесі айтарлықтай төмендетілді. Нәтижесінде «Қазақтелеком» АҚ-ның бір акциясына арналған біздің мақсатты бағамыз ағымдағы бағаның 8%-ға қайта бағалануымен 38 200 теңгеден 41 000 теңгеге дейін өсті. Ұсыным - «Ұстау».
Автор: Оразбаев Данияр,
CFA, Инвестициялық талдаушы
(+7) 727 311 10 64 (688) | [email protected]