«Қазақтелекомның» бірінші тоқсан қорытындысы бойынша есебін бірқалыпты теріс деп бағалаймыз. Түсім шамалы ғана өсті, ал маржа көрсеткіштері өткен жылмен салыстырғанда нашарлады. Тоқсан негізінен теңгенің күрт нығаюына байланысты таза шығынмен аяқталды. Теңгенің қазіргі әлсіреуі, сірә, бірінші жартыжылдықтағы жалпы таза пайдаға оң әсерін тигізуі мүмкін. Сонымен қатар, күрделі шығындар айтарлықтай өсті, бұл ақша ағынының нашарлауына әкелді. Бағалау моделінде біз негізгі қаржылық көрсеткіштерді жаңарттық, күрделі шығындар бойынша болжамдарды нашарлаттық, бірақ төменірек өсім көрсеткен шығыстардың жекелеген баптары бойынша болжамдарды жақсарттық. Нәтижесінде «Қазақтелекомның» бір акциясы үшін біздің мақсатты бағамыз бағаның 8%-ға артық бағалануымен 37 900 теңгеден 38 200 теңгеге дейін өсті. Ұсыным - «Ұстау».
Бағалау үшін негізгі факторлар. Басты тәуекел - түсімнің бірқалыпты динамикасы кезінде өзіндік құнның озық қарқынмен өсуі аясында маржа көлемінің тарылуы. Жалпы маржа 3,6 пайыздық тармаққа қысқарды, әрі бұл қысым кең сипатқа ие: қызметкерлерге жұмсалатын шығыстардың, мобильді құрылғыларды өткізу құнының және инфрақұрылымдық шығындардың өсуі байқалады. Онымен қатар борыштық жүктеме артып келеді, ал күрделі шығындар Kcell арқылы 5G желісін одан әрі өрістету және цифрлық инфрақұрылымды дамыту аясында жоғары деңгейде қалды. Бағалаудың басты катализаторы ретінде МТС-ті сатудан түсетін 167 миллиард теңге көлеміндегі шартты сыйақы алға шығады. Алайда бұл активтің екіжақты тәуекелі бар: Катардың Power International Holding тарапынан жасалатын 400 миллион доллар төлемі үш жылға созылған және мәміленің белгілі бір шарттарының орындалуына байланысты бекітілген. Қолдау көрсетуші қосымша фактор ретінде радиожиіліктерді пайдаланғаны үшін төлемақының 90%-ға төмендеуі танылады, бірақ абсолютті мәнде бұл әсер тоқсанына шамамен 2 миллиард теңге үнемдеумен шектеледі.
Түсім: тіркелген сегменттің тарылуы аясындағы бірқалыпты өсім. Тоқсандық түсім 140,5 миллиард теңгені (+4,8% ж/ж) құрады, ал мемлекеттік субсидия мен жалдаудан түсетін табыстарды ескергенде, қорытынды түсім шамамен 143 миллиард теңгеге (+3,4% ж/ж) жетті. Өсімге негізгі үлесті мобильді сегмент (Kcell) қосты, оның сыртқы түсімі жылдық есепте (ж/ж) 13%-ға өсіп, 65 миллиард теңгені құрады, ал тіркелген байланыс сегменті 1,2%-ға қысқарып, 75,4 миллиард теңгеге дейін төмендеді. Қызметтер бөлінісінде өсімге негізгі үлесті мобильді құрылғыларды сату (+35% ж/ж), желіаралық қосылу қызметтері (+15% ж/ж) және деректерді беру қызметтері (+3,1% ж/ж) қосты. Сымды және сымсыз телефон байланысы қызметтерінен түсетін табыс орнықты телефонияның құрылымдық құлдырауын көрсете отырып, жылдық есепте 1,2%-ға шамалы төмендеу байқатты.
Маржа көлемі қызметкерлерге жұмсалатын шығыстар аясында тарылып келеді. Өзіндік құн түсімнен айтарлықтай озып, жылдық есепте (ж/ж) 8,2%-ға өсіп, 115,5 млрд теңгені құрады. Басты қозғаушы күш жылдық есепте 24%-ға ұлғайған қызметкерлерге жұмсалатын шығыстар болды. Мобильді құрылғыларды өткізудің өзіндік құны сату көлемінің артуына сәйкес жылдық есепте 39%-ға өсті. Бұл қысым жоғарыда аталған 90 пайыздық жеңілдіктің арқасында радиожиіліктерді пайдаланғаны үшін төлемақының жылдық есепте 35%-ға, яғни 4,2 млрд теңгеге дейін төмендеуі есебінен ішінара өтелді. Нәтижесінде жалпы маржа өткен жылғы 22,7%-бен салыстырғанда 19,1%-ға дейін төмендеді. Жалпы және әкімшілік шығыстар жылдық есепте 5,0%-ға қысқарып, 8,8 млрд теңгені құрады, бұл операциялық деңгейдегі қысымды ішінара бәсеңдетті. Салыстырмалы кезеңдегі МТС-ті сатудан түскен 162 миллиард теңге көлеміндегі біржолғы пайданы және онымен байланысты басқа да айналымнан тыс қаржылық активтердің 22,7 млрд теңгеге құнсыздануын есепке алмағандағы түзетілген операциялық пайда 2025 жылдың 1-тоқсанындағы салыстырмалы 18,6 миллиард теңгеге қарсы 19,4 миллиард теңгені құрады. Біздің есептеулеріміз бойынша түзетілген EBITDA маржасы 35%-дан 32%-ға дейін төмендеді.
Таза шығын және ақша ағынының төмендеуі. Қарыз портфелінің ұлғаюы аясында қаржылық шығыстар жылдық есепте (ж/ж) 23%-ға өсті, ал қаржылық табыстар жылдық есепте 17%-ға төмендеді. Валюта бағамының өзгеруінен болатын таза шығын өткен жылғы 19,2 млрд теңге шығынға қарсы 8,9 млрд теңгені құрады: теңгенің долларға шаққандағы нығаюы Топтың валюталық активтері мен міндеттемелерін қайта бағалауға әкелді. Нәтижесінде Топ тоқсан бойынша 0,7 миллиард теңге көлеміндегі таза шығын туралы есеп берді, ал бас компанияның акционерлеріне тиесілі таза шығын 2,3 млрд теңгеге жетті. Біздің есептеулеріміз бойынша, түзетілген таза шығын өткен жылғы 9,6 млрд теңге таза пайдаға қарсы 3,7 млрд теңгені құрады. Операциялық қызметтен түсетін ақша ағыны жылдық есепте 71%-ға төмендеді, бұл бірінші кезекте кредиторлық берешектің азаюымен және төленген пайыздардың жылдық есепте 50%-ға өсуімен байланысты. Күрделі шығындар 68,1 млрд теңге (+21% ж/ж) жоғары деңгейде қалды, бұл қорытындысында өткен жылғы -39 млрд теңгеге қарсы шамамен 63 млрд теңге көлеміндегі айтарлықтай теріс тоқсандық еркін ақша ағынына әкелді. Осылайша, қысқа мерзімді қаржылық активтерді есепке алғандағы ақшалай қаражат наурыз айының соңында 145 млрд теңгені құрады. Бұл көрсеткіш МТС-ті сатқаннан кейін қалыптасқан ұзақ мерзімді қаржылық активтерді есепке алмайды. Осы активтерді есепке алғандағы таза қарыз тоқсан ішінде 64%-ға өсіп, 161 млрд теңгені құрады.
Біздің пікіріміз бен бағалау моделіндегі өзгерістер. Есеп біздің бағалау моделімізге енгізілген негізгі тәуекелдерді растайды: түсім өсімінің бірқалыпты қарқыны, өзіндік құнның озық өсуі аясында маржа көлемінің тарылуы, борыштық жүктеменің артуы және 5G желісін өрістету мен цифрлық инфрақұрылымды дамытудың жалғасуы аясында күрделі шығындардың жоғары деңгейде сақталуы. Бағалауды қолдайтын басты фактор ретінде МТС-ті сатудан түсетін шартты сыйақы қалып отыр. Жиілік диапазонын пайдаланғаны үшін төлемақының төмендеуі де маржа көлеміне оң әсерін тигізеді. Бағалау моделінде біз негізгі қаржылық көрсеткіштерді жаңарттық: 2026 жылға арналған күрделі шығындар бойынша болжам ұлғайтылды. Сондай-ақ таза қарыздың өсуі бағалау нәтижесіне теріс әсер етті. Екінші жағынан, басқа да табыстар, әкімшілік шығыстар және өткізуге жұмсалатын шығыстар бойынша болжамдар жақсартылды. Нәтижесінде «Қазақтелеком» АҚ-ның бір акциясы үшін біздің жаңартылған мақсатты бағамыз ағымдағы бағаның 8%-ға артық бағалануымен 38 200 теңгені құрады. Ұсыным - «Ұстау».
Автор: Оразбаев Данияр,
CFA, Инвестициялық талдаушы
(+7) 727 311 10 64 (688) | [email protected]