«Қазатомөнеркәсіп» АҚ 2025 жылға арналған аудиттелген қаржылық есептілігін жариялады. Есепті бейтарап деп бағалаймыз: байытылған уран сатылымдарының болмауына байланысты түсім өткен жылдың деңгейінде қалды. Алайда түзетілген таза пайда өткен жылғы деңгейде сақталып, операциялық ақша ағыны жылдық мәнде 57%-ға өсті. Негізгі тәуекел — 2026 жылы өндірудің өзіндік құнының айтарлықтай өсуі: басшылық дифференцияланған пайдалы қазбаларды өндіру салығы (ПҚӨС) енгізілуіне байланысты C1 ақшалай өзіндік құнының 34%-ға және AISC көрсеткішінің 21%-ға жылдық өсімін болжайды. Бағалау моделінде біз уран бағасына, шығындарға және бірлескен кәсіпорындарға қатысты болжамдарды жаңарттық. Нәтижесінде «Қазатомөнеркәсіп» акцияларының біздің бағалауымыз 35 500 теңгені құрайды, ал KASE-дегі ағымдағы баға 6%-ға артық бағаланған деп есептейміз. Ұсыныс: «Ұстау».
Бағалау үшін негізгі факторлар
Негізгі тәуекел – 2026 жылғы 1 қаңтардан бастап жылдық өндіріс көлемі мен уран бағасына байланысты ПҚӨС-тің дифференцияланған шкаласының енгізілуі. Компанияның өз болжамдары бойынша бұл C1 көрсеткішінің 34%-ға және AISC көрсеткішінің 21%-ға жылдық өсіміне әкеледі. Сонымен қатар компания 2026 жылы өндіріс көлемінің артуы (100% негізде 27 500–29 000 тонна) және келісімшарттар портфелінің оң динамикасы аясында түсімнің өсуін күтеді. Маңызды стратегиялық оқиға – «Қазатомөнеркәсіпке» уран учаскелерін барлау және резервке қою бойынша басым құқықтардың берілуі (2025 жылғы 26 желтоқсандағы Жер қойнауы туралы кодекске енгізілген түзетулер). Сондай-ақ бірлескен кәсіпорындардағы серіктестерге келісімшарттарды ұзарту кезінде талаптар күшейтілді: «Қазатомөнеркәсіптің» үлесі кемінде 90% болуы немесе конверсия мен байыту технологияларын беру қажет. Сонымен қатар келісімшарттың аяқталуына байланысты Ақдала кен орны (ОУХК, ҚАП үлесі 30%) 2026 жылғы 28 наурыздан бастап «Қазатомөнеркәсіптің» сенімгерлік басқаруына өтті. Қалған қор шамамен 1 500 тонна уранды құрайды.
Түсім: құрылымдағы өзгерістермен өткен жылғы деңгейде
2025 жылы шоғырландырылған түсім 1,8 трлн теңгені құрады (-0,6% ж/ж). Табиғи уран сатудан түскен кіріс 16%-ға өсіп, 1 638 млрд теңгеге жетті. Бұл сатылым көлемінің 11%-ға өсуімен және АҚШ долларының орташа айырбас бағамының жоғарылауымен байланысты. Орташа долларлық сату бағасы 6%-ға төмендеді. Спот бағасының 14%-ға төмендеуі келісімшарттық портфель құрылымының арқасында сату бағасына шектеулі әсер етті. Жалпы түсімге теріс әсер еткен фактор – 2025 жылы байытылған уран сатылымдарының толық болмауы. 2024 жылы бұл сегмент 249 млрд теңге түсім әкелген еді. 100% негізде өндіріс көлемі 25,8 мың тоннаға, үлестік қатысу негізінде 13,6 мың тоннаға дейін өсті. Дайын өнімнің шоғырландырылған қоры компанияның қолайлы қор деңгейін қалыптастыру стратегиясы аясында 5%-ға өсіп, 6,6 мың тоннаға жетті.
Маржиналдық көрсеткіштер: ПҚӨС қысымы, бірақ күшті ақша ағыны
Жалпы маржа 48,6%-дан 47,8%-ға дейін аздап төмендеді. Негізгі теріс фактор – ПҚӨС мөлшерлемесінің 6%-дан 9%-ға дейін өсуі, нәтижесінде өзіндік құндағы салық компоненті 50%-ға өсіп, 137 млрд теңгеге жетті. Өзіндік құндағы амортизация Буденовское кен орнын консолидациялау аясында 22%-ға өсіп, 146 млрд теңгені құрады. Күкірт қышқылының орташа бағасы 43%-ға өсіп, тоннасына 70 мың теңгеге жетті, нәтижесінде оның өндірістік өзіндік құндағы үлесі 12,5%-дан 14,7%-ға дейін артты. Сонымен қатар шикізат пен материалдарға жұмсалатын шығындар бірлескен кәсіпорындардан сатып алынатын уран бағасының төмендеуіне байланысты 4,5%-ға азайып, 495 млрд теңгені құрады. Байыту қызметтерінің болмауына байланысты қайта өңдеу шығындары 49%-ға төмендеді. C1 ақшалай өзіндік құны және капиталдық шығындарды қамтитын AISC көрсеткіші болжам шеңберінде қалды. EBITDA маржасы шамамен өзгеріссіз қалып, 61%-ды құрады. Акционерлерге тиесілі таза пайда 570 млрд теңгені құрады (-35% ж/ж). Алайда Буденовское кен орнын консолидациялаудан түскен біржолғы табысты (296 млрд теңге) есептемегенде түзетілген пайда іс жүзінде өзгермеді (570 млрд қарсы 577 млрд теңге, -1,1%). Операциялық ақша ағыны сатып алушылардан түсетін төлемдердің өсуі және айналым капиталының қалыпқа келуі нәтижесінде 810 млрд теңгеге жетті (+57% ж/ж). Бұл фактор 2025 жылдың қорытындысы бойынша дивидендтердің өсу ықтималдығын айтарлықтай арттырады. Дивидендтердің 30–40%-ға өсуін күтуге болады.
Біздің пікіріміз және бағалау моделіндегі өзгерістер
Жалпы алғанда есеп операциялық көрсеткіштердің тұрақтылығын және күшті ақша ағынын қалыптастыруды растайды. Дегенмен өндірудің құрылымдық өзіндік құнының өсуі маржаға қысым жасайды. Өндіруші кәсіпорындардың капиталдық шығындары 100% негізде 25%-ға өсіп, 398 млрд теңгені құрады. 2026 жылы олардың әрі қарай өсуі күтіледі, соның ішінде Буденовское, Орталық (Жалпақ) және Инкай-3 инфрақұрылымын салуға 121 млрд теңге жоспарланған. Бірлескен және қауымдастырылған кәсіпорындар нәтижелеріндегі үлес 25%-ға өсіп, 199 млрд теңгені құрады, бұл КАТКО және ОУХК сатылымдарының өсуін көрсетеді. Бағалау моделінде біз өндірудің өзіндік құны бойынша болжамды арттырдық, бірақ шикізат нарығының күшеюі аясында уранның болжамды бағасын да көтердік. Сондай-ақ бірлескен және қауымдастырылған кәсіпорындарға қатысты бағалар жоғары қарай қайта қаралды. Нәтижесінде «Қазатомөнеркәсіп» акцияларының мақсатты бағасы 35 500 теңге, ал ағымдағы баға шамамен 6%-ға артық бағаланған. Ұсыныс: «Ұстау».