«Қазақтелеком» АҚ 2025 жылдың бірінші тоқсаны бойынша есеп берді. Тоқсандық табыс аздаған өсімді көрсетіп, ал операциялық маржалық 2024 жылмен салыстырғанда сәл төмендеді. Бұл есеп компанияның еншілес «Мобайл Телеком-Сервис» (МТС, Алтел-Теле2) сату жөніндегі мәмілені ескергенімен ерекшеленеді. Осы мәміле нәтижесінде компанияның таза табысы күрт өсті. Алайда болашақтағы дивидендтерге бұл табыс әсер етпейді, өйткені мәміледен түскен қаражаттың басым бөлігі бұрыннан төленген. Біздің ойымызша, бір акцияның бағасы дивидендтер мөлшерін шегергеннен кейін экс-дивидендтік күнге дейінгі деңгейге жақын болуы керек. Бағалау моделінде біз негізгі қаржылық көрсеткіштерді жаңартып, соңғы дивидендтерді ескере отырып, таза қарызды түзеттік. Соның нәтижесінде, біздің жаңартылған бір акция бойынша мақсатты бағамыз 35 800 теңгеге дейін төмендеп, қазіргі бағадан -9% өсу әлеуетін көрсетті. Ұсынысымыз — «Ұстау».
(+) Тоқсандық табыстың өсуі. Мемлекеттік субсидияны ескеріп, бұрынғы Алтел-Теле2-ні есептемегенде, 2025 жылдың 1-тоқсанындағы табыс 5,8% тоқсандық және 16% жылдық өсіммен 138 млрд теңгені құрады. Ең көп өсімге деректерді беру қызметтері (70 млрд тг) әсер етті. Сондай-ақ «Басқа» бабы 15% т/т және 31% ж/ж өсіммен айтарлықтай үлес қосты. Сымды және сымсыз телефон байланысы қызметтерінің кірісі тоқсан сайын 25–26 млрд теңге деңгейінде тұрақты болып отыр. Ұялы құрылғылар сатудан түскен табыс жылдық 18% өссе де, тоқсандық 6,4% төмендеді — бұл маусымдық факторлармен байланысты болуы мүмкін.
(=) Маржалықтың аздап төмендеуі. Тоқсандық жалпы маржа 2022 жылғы 24%-дан 22,6%-ға дейін төмендеді. Өзіндік құн 6% т/т және 18% ж/ж өсті, негізінен басқа баптар үш есеге дейін өскен. Тозу және амортизация шығындары (+15% ж/ж) да үлес қосты, ал персонал шығындары шамамен бұрынғы деңгейде қалды. Тоқсандық төмендеу 3,8%-ды құрады, бұл еңбекақының өсуіне байланысты болуы мүмкін, өйткені 4-тоқсан әдетте сыйақыға байланысты маусымдық жоғары кезең. Нәтижесінде түзетілген EBITDA маржасы бір жыл ішінде 36,4%-дан 35%-ға дейін төмендеді. Есепте компания МТС сатудан 162 млрд теңге көлемінде табыс алғанын көрсетті, бұл біздің EBITDA және таза табыс есептерімізге кірмейді. Осы сату нәтижесінде таза табыс 107 млрд теңгеге жетті, дегенмен қаржы активтерінің құнсыздануынан 22,7 млрд теңге шығын болды. Бұл мәміле сомасының толық түспеуінен болуы мүмкін. Пайыздық шығындар 13 млрд теңгені құрап, 50% т/т және 38% ж/ж өсті. Сондай-ақ, айырбас бағамынан болған шығындар -1,1-ден -19,2 млрд теңгеге дейін өсті, себебі мәміле долларға жасалды, ал теңге нығайып, айырмашылықтан шығын туындады. Біздің есептеулер бойынша, түзетілген таза табыс (табыс салығы мен бағам шығындарын есепке алып, бірақ МТС сату пайдасын және бір реттік шығындарды қоспағанда) 9,6 млрд теңгені құрады (-45% т/т және +5,5% ж/ж).
(–) Еркін ақша ағынының нашарлауы. 2025 жылдың бірінші тоқсанындағы еркін ақша ағыны -38,9 млрд теңгені құрады, бұл 4-тоқсанмен салыстырғанда 17%-ға және өткен жылмен салыстырғанда 88%-ға төмен. Бұған МТС-тің шығарылуы және мәміле табысынан салықтың артуы себеп болды. Капиталдық шығындар өткен жылмен салыстырғанда тек 12,5%-ға төмендеді. Сонымен қатар, 76 млрд теңге көлеміндегі корпоративтік салық бойынша артық төлем компания балансында қалды — бұл төлем МТС-тің сатылуына байланысты 4-тоқсанда пайда болды. Компания мәміле аясында 371 млрд теңге алды, қалған қаражат ұзақ мерзімді қаржы активтеріне аударылды. Осыны ескере отырып, 2024 жылдың наурыз айының соңында компания шоттарындағы қаражат 501 млрд теңге болды. Алайда дивидендтік күн өткен соң, бұл сома 207 млрд теңгеге дейін қысқарып, таза қарыз 114 млрд теңгеге жетті.
Біздің пікіріміз және бағалау моделі бойынша өзгерістер. Бұл есеп еншілес МТС шығарылғаннан кейінгі шын мәніндегі алғашқы есеп болды. Табыс өсіп жатыр, бірақ операциялық маржалық аздап төмендеді. Жоғары таза табыс жаңылыстырмауы керек, өйткені оның көп бөлігі бұрынғы дивидендтер ретінде төленіп қойған. Сондықтан болашақ дивидендтерді есептеу үшін түзетілген табыс неғұрлым өзекті. Еншілес МТС-тің болмауын және ірі дивидендтік төлемдерді ескерсек, әділ бағалау дивидендке дейінгі баға мен төленген дивидендтер арасындағы айырмаға жақын болуы керек. Біз негізгі қаржылық көрсеткіштерді жаңарттық, негізгі өзгеріс — дивидендтерге байланысты таза қарыздың артуы. Соның нәтижесінде компания шоттарындағы қаражат азайды, бұл әділ бағаның төмендеуіне әкелді. Біз мәміледен қалған қаражат толығымен түседі деп болжап отырмыз. Сондай-ақ қарыз құнына түзету енгізілген соң WACC көрсеткіші жоғарылады. Екінші жағынан, капиталдық шығындар болжамдары қайта қаралды. Соңында, жаңартылған бір акция бойынша мақсатты бағамыз — 35 800 теңге, ағымдағы бағамен салыстырғанда өсу әлеуеті -9%. Ұсынысымыз – «Ұстау».