«ҚазМұнайГаз» ҰК» АҚ 2025 жылдың төртінші тоқсаны бойынша қаржылық нәтижелерін жариялады. Есепті нейтралды деп бағалаймыз: жыл соңында теңгенің нығаюы күтілгендей бағамдық айырмадан шығынға әкеліп, тоқсандық таза пайданы жылдық есепте 65%-ға төмендетті. Валюталық қайта бағалауды есепке алмағанда, көрініс біршама тұрақты: EBITDA маржасы алдыңғы тоқсандар деңгейінде қалды. Сондай-ақ қарыз жүктемесінің соңғы көп жылдағы ең төмен деңгейге дейін төмендегенін атап өтеміз.
Бағалау моделінде біз алдағы үш жылға мұнай бағасы бойынша болжамды айтарлықтай көтердік және бағаға қатысты дисконтты азайттық, сондай-ақ 2025 жылдың нәтижелері бойынша ТШО мен КТК бағалау модельдерін жақсарттық. Сонымен қатар доллардың болжамды айырбас бағамы төмендетілді. Нәтижесінде ҚазМұнайГаз акциясының жаңартылған мақсатты бағасы 41 700 теңгені құрады, бұл ағымдағы нарықтық бағамен салыстырғанда 32% өсу әлеуетін білдіреді. Ұсыным – «Сатып алу».
Бағалауға әсер ететін негізгі факторлар
Негізгі катализатор – Үшінші буын зауыты іске қосылғаннан кейін Теңіз кен орнының жобалық қуатына шығуын жалғастыру. Төртінші тоқсанда ТШО-дағы КМГ үлесіне тиесілі өндіріс жылдық есепте 35%-ға өсті, ал ТШО пайдасындағы үлесі 122 млрд теңгені құрады (+14% ж/ж). Сондай-ақ 2025 жылдың қорытындысы бойынша Теңіз мұнайын тасымалдау көлемінің артуы аясында КТК-дан түсетін табыстың 124%-ға өскенін атап өтеміз. Рекордтық төмен қарыз жүктемесі және 3 трлн теңгеден асатын ақша қоры акционерлерге дивидендтерді ұлғайту мүмкіндігін береді. Тағы бір айқын катализатор – қазіргі жоғары мұнай бағалары. Дегенмен, егер қазіргі геосаяси фактор уақытша болып шықса және нарық назарынан тез жоғалса, мұнай бағасы күрт төмендеуі мүмкін. Соған қарамастан, біздің бағалау моделінің осы нұсқасында биыл мұнай бағасы жоғары деңгейде сақталады деп есептейміз. Теңгенің нығаюы мұнай сатудан түсетін болжамды теңгелік табыстарды төмендетіп, кері әсерін тигізуде. Тағы бір маңызды тәуекел – Украинадағы әскери қақтығыстың КТК-ға ықтимал теріс әсері.
Түсім: доллар бағамы мен мұнай өнімдері есебінен өсім
Тоқсандық түсім 2,3 трлн теңгені құрады (+17% ж/ж, -10% т/т). Жылдық өсім теңгенің долларға қатысты орташа бағамының 5%-ға әлсіреуімен байланысты болды, бұл мұнайдың долларлық бағасының төмендеуін ішінара өтеді. Шикі мұнай сатудан түсетін табыс 1,1 трлн теңгеге дейін (+8,3% ж/ж) өсті, ал мұнай өнімдері бойынша табыс 979 млрд теңгеге дейін (+30% ж/ж) артты. Бұл Румыниядағы мұнай өңдеу зауыттарындағы өңдеу көлемінің 8%-ға өсуімен байланысты. Тоқсандық түсімнің 10%-ға төмендеуі мұнайдың орташа теңгелік бағасының 9,7%-ға төмендеуінен болды. Операциялық активтер бойынша мұнай өндіру көлемі 3 626 мың тонна деңгейінде тұрақты қалды (-1% ж/ж), ал мегажобалар бойынша ТШО кеңейту жобасының іске қосылуы есебінен 28%-ға өсті. Сонымен қатар, қазан айында ТШО-дағы жоспарлы жөндеу жұмыстары мегажобалар бойынша тоқсандық өндірісті 6,4%-ға төмендетті. Бірлескен кәсіпорындар мен қауымдастырылған компаниялар пайдасындағы үлес 220 млрд теңгеге дейін өсті (+78% ж/ж, +4% т/т) – бұл КТК, ТШО және Valsera Holdings нәтижелерімен байланысты. Өңдеу көлемі 5 211 мың тонна болды (+3,5% ж/ж, +3,4% т/т), мұнай тасымалдау 18 385 мың тоннаға жетті (+4,9% ж/ж, +0,9% т/т). Басқа кірістерді қоса есептегендегі КМГ-ның жалпы түсімі 2,6 трлн теңгені құрады (+21% ж/ж, -7,2% т/т).
Маржиналдылық
Таза операциялық шығындар 31%-ға өсті. Ең үлкен өсім сатып алынған мұнай мен мұнай өнімдерінің өзіндік құнында (+15%), өндірістік шығындарда (+16%, оның ішінде жалақы +11% және электр энергиясы +21%) және амортизацияда (+28%) байқалды. Тасымалдау шығындары 30%-ға артты. Түзетілген EBITDA 334 млрд теңгені құрады (-5% ж/ж, -55% т/т). Бірлескен компаниялардағы үлесті есептегендегі EBITDA маржасы 23,4%-ға дейін аздап төмендеді (үшінші тоқсанда 23,9%). Таза пайдаға негізгі соққы валюталық айырма болды: 163 млрд теңге шығын, ал бір жыл бұрын 129 млрд теңге пайда, ал алдыңғы тоқсанда 102 млрд теңге пайда болған. Қаржылық шығындар 120 млрд теңгеге дейін өсті (+31% ж/ж, +43% т/т). Нәтижесінде КМГ акционерлеріне тиесілі таза пайда 78 млрд теңгені құрады (-65% ж/ж, -82% т/т), немесе бір акцияға 128 теңге. Еркін ақша ағыны 138 млрд теңге болды (-26% ж/ж). Ұзақ мерзімді қарыздар еурооблигацияларды мерзімінен бұрын өтеу нәтижесінде 3 244 млрд теңгеге дейін (-11% ж/ж) азайды. Таза қарыз 23%-ға төмендеп, таза қарыздың EBITDA-ға қатынасы 0,16x деңгейіне дейін түсті – бұл соңғы көп жылдағы ең төмен көрсеткіш.
Біздің пікіріміз
КМГ қаржылық есебін нейтралды деп бағалаймыз, өйткені теңгенің нығаюына байланысты таза пайданың төмендеуі күтілген еді. Қазіргі ең оң факторлар – қарыз жүктемесінің төмендеуі және компания шоттарындағы ақшаның жиналуы. Бұл, тіпті 2025 жылы мұнайдың орташа бағасы $70-тен төмен болған жағдайда да, дивидендтердің өсу ықтималдығын арттырады. Urals және CPC Blend бағаларына қосымша премиямен бірге мұнай бағасының қазіргі өсуі қаржылық көрсеткіштерге оң әсер етеді. Бағалау моделінде негізгі өзгеріс – келесі 10 жылға мұнай бағасы болжамының жоғарылауы, кейін ұзақ мерзімді $68–73 деңгейіне біртіндеп төмендеуі. Сонымен қатар ТШО және КТК бағалау модельдерінің жаңартылуы КМГ бағасына оң әсер етті, өйткені 2025 жылы олардың маржасы біздің алдыңғы болжамдардан әлдеқайда жоғары болды. Алайда доллар бағамының одан әрі төмендеуі КМГ-ның теңгелік бағалауына қысым жасады. Нәтижесінде акцияның жаңартылған мақсатты бағасы 41 700 теңге, ал ағымдағы нарықтық бағамен салыстырғанда 32% өсу әлеуеті бар. Ұсыным – «Сатып алу».