«ҚазТрансОйл» АҚ 2025 жылдың төртінші тоқсаны бойынша қаржылық нәтижелерін жариялады. Есепті біз орташа позитивті деп бағалаймыз: тоқсандық түсім тасымалдау көлемдерінің өсуі аясында тарихи рекордты жаңартты, ал EBITDA маржасы 45,9%-ға жетті. Сонымен бірге тоқсандық есептік таза пайда негізгі құралдардың 17,4 млрд теңге көлеміндегі ірі ақшалай емес құнсыздануына байланысты төмендеді. 2025 жылдың толық қорытындысы бойынша түсім жылдық мәнде 14,6%-ға өсті, ал EPS 119 теңгені құрады. Осы факторларды және баланстағы айтарлықтай ақшалай позицияны ескере отырып, дивидендтердің EPS деңгейіне дейін өсуін күтуге болады. Мұндай жағдайда дивидендтік кірістілік 9,5% болуы мүмкін, дегенмен 8,5% деңгейіндегі болжамды кірістілік анағұрлым шынайы көрінеді. Бағалау моделінде біз бекітілген тарифтік торға қарағанда тарифтердің реттелуін ескере отырып, олардың күтілетін деңгейін төмендеттік. Сондай-ақ WACC және доллардың болжамды бағамы төмендетілді. Нәтижесінде біздің жаңартылған мақсатты баға «ҚазТрансОйл» акциясы үшін 1 350 теңгені құрайды, бұл 8% өсу әлеуетін білдіреді.
Ұсыным – «Ұстау».
Негізгі бағалау факторлары
Негізгі катализатор – КРЕМ бекіткен ішкі нарыққа мұнай айдау тарифінің 2026 жылғы 1 қаңтардан бастап 37,9%-ға өсуі, яғни 1 000 км үшін 6 778 теңгеге дейін. Тарифтік тор 2026–2030 жылдарға арналған бес жылдық кезеңге бекітілген, жыл сайын өсіп, 2030 жылға қарай 8 019 теңгеге жетеді. Сонымен бірге бірден атап өтеміз: 2025 жылғы инвестициялық бағдарламаның төмен болуына байланысты 2026 жылға 4 963 теңге көлемінде өтемдік тариф енгізілді. Осыған байланысты біз бекітілген тарифтік торға қарамастан, бағалау моделіне төменірек тарифтік болжамдарды енгіздік.
Стратегиялық катализатор – экспорттық бағыттарды әртараптандыру:
- Польшаның PERN компаниясымен келісімге қол қойылды
- ЕО аумағында алғашқы кеңсе ашылды
- Қазақстан мұнайының Германияға жеткізілімі 2025 жылдың 11 айында 1,9 млн тоннаға жетті
- Баланстағы жоғары өтімділік көлемін атап өтеміз, ол жоғары ықтималдықпен дивидендтердің ұлғаюына бағытталуы мүмкін.
Санкциялық белгісіздік Ұлыбританияның қазақстандық мұнайды ресейлік «Транснефть» арқылы тасымалдауға рұқсат беруінен кейін ішінара жойылды. Екінші жағынан, OFAC лицензиясы Қазақстан арқылы Қытайға ресейлік мұнай транзитіне 2026 жылғы 29 сәуірге дейін жарамды, алайда компания ҚМГ-мен бірлесіп оны ұзарту бойынша жұмыс жүргізуде. Қазіргі жоғары мұнай бағалары жағдайында бұл тәуекелдің іске асу ықтималдығы төмен.
Түсім: жаңа тоқсандық рекорд
Тоқсандық түсім рекордтық 103,3 млрд теңгеге жетті (+26% ж/ж, +14% т/т). Ең ірі табыс бабы – шикі мұнайды тасымалдау – 79,9 млрд теңгеге дейін өсіп (+35% ж/ж, +25% т/т) айтарлықтай өсім көрсетті. Бұл мұнай тасымалдау көлемінің 5,9% ж/ж және 8,6% т/т өсуімен, сондай-ақ жекелеген тарифтердің артуымен байланысты. Құбырларды пайдалану және техникалық қызмет көрсету қызметтерінен түскен табыс 8,6 млрд теңгені құрады (+6,1% ж/ж). Ал суды тасымалдау қызметінен түскен табыс, керісінше, 8,5% ж/ж төмендеп, 6,6 млрд теңгені құрады. 2025 жылдың толық қорытындысы бойынша түсім 357,5 млрд теңгені құрады (+14,6% ж/ж), өсім барлық негізгі сегменттерде байқалды. Төртінші тоқсанда бірлескен кәсіпорындардан (ККТ және МұнайТас) түсетін пайда үлесі 38,4% ж/ж төмендеп, 3,4 млрд теңгені құрады.
Маржиналдылық: EBITDA маржасының өсуі құнсызданумен теңестірілді
Тоқсандық жалпы маржа 21,0%-ға дейін жақсарды, өткен жылы бұл көрсеткіш 13,2% болған. Өзіндік құн 15% ж/ж өсті, бұл түсім өсімінен (26%) төмен. Өзіндік құн өсімінің негізгі факторлары:
- персонал шығындары (+15% ж/ж)
- тозу және амортизация (+28% ж/ж)
Нәтижесінде EBITDA маржасы 45,9%-ға жетті – бұл 2021 жылдан бергі ең жоғары деңгей. Бір жыл бұрын бұл көрсеткіш 37,7%, ал алдыңғы тоқсанда 42,9% болған. Алайда тоқсандық операциялық пайда небәрі 4,5 млрд теңгені құрады (−40,5% ж/ж), себебі еншілес компаниялардың негізгі құралдары 17,4 млрд теңгеге құнсызданды. Сонымен бірге басқа операциялық табыстар 6,0 млрд теңгеге дейін өсті. Тоқсандық таза пайда 6,5 млрд теңгені, немесе акцияға шаққанда 17 теңгені құрады, бұл өткен жылмен салыстырғанда 35% төмен. 2025 жылдың толық қорытындысы бойынша таза пайда 45,6 млрд теңгені құрады (+7,4% ж/ж), ал EPS – 119 теңге. Операциялық қызметтен түскен тоқсандық ақша ағымы 29,7 млрд теңгені құрады (+15% ж/ж), ал FCF 10,1 млрд теңге болды, бұл өткен жылғы −2,2 млрд теңгемен салыстырғанда айтарлықтай жоғары. Жыл соңында өтімді активтердің көлемі 143 млрд теңгеге жетті – бұл осы кезең үшін жаңа рекорд.
Біздің пікір және бағалау моделіндегі өзгерістер
Жалпы алғанда есеп тарифтік рычаг пен көлемдердің белгілі бір өсуі арқасында табыстың тұрақты өсімін растайды. EBITDA маржасы бірнеше жылдағы ең жоғары деңгейге шықты, бұл компанияның ақшалай позицияларын айтарлықтай жақсартты. Сонымен бірге жыл соңында негізгі құралдардың ірі көлемде құнсыздануы тағы да байқалды, бұл жылдық таза пайданың төмендеуіне әкелді. Осы фактор 2025 жылғы дивидендтер деңгейін шектеуі мүмкін. Соған қарамастан «Эмитент күні» іс-шарасында компания басшылығы дивидендтер кемінде акцияға 86 теңге болатынын растады, бұл өткен жылғы деңгеймен бірдей. Біздің күтуіміз бойынша дивидендтер шамамен 100–110 теңге болуы мүмкін, бұл қазіргі нарықтық бағадан 8–9% кірістілік береді. Бағалау моделінде біз негізгі қаржылық көрсеткіштерді жаңарттық. Доллардың болжамды бағамы төмендетілді, бұл долларлық тарифтері бар қызметтер бойынша түсімнің азаюына әкелді. Сондай-ақ біз ішкі нарыққа мұнай тасымалдау тарифтері бойынша болжамды деңгейлерді бекітілген тарифтік торға қарағанда төмендеттік, себебі оларды реттеу тәжірибесі бар. Бұл болжамды ақша ағындарын айтарлықтай шектейді, алайда егер бұл күтілімдер орындалмаса, болашақта мақсатты бағаның жоғарылауын күтуге болады. Мемлекеттік облигациялар кірістілігінің төмендеуіне байланысты WACC төмендеді, ал таза қарыздың әрі қарай азаюы компания бағасының өсуіне ықпал етті. Нәтижесінде барлық өзгерістерді ескере отырып, біз «ҚазТрансОйл» акциясының мақсатты бағасын 1 350 теңгеге дейін сәл арттырдық, бұл соңғы нарықтық бағадан 8% өсу әлеуетін білдіреді. Ұсыным – «Ұстау».