«KEGOC» АҚ 2026 жылдың екінші тоқсанындағы қаржылық нәтижелерін жариялады. Есепті оң және бұрынғы күтілімдер шеңберінде деп бағалаймыз. Тоқсандық түсім тарифтердің айтарлықтай өсуі аясында өсуін жалғастырды, бұл қатардан үшінші тоқсан бойы маржаның неғұрлым жоғары көрсеткіштеріне әкелді. Екінші жағынан, күрделі шығындар өсуін жалғастыруда және компания, сірә, жаңа жобаларға үлкен инвестицияларды талап ететін жаңа ауқымды инвестициялық циклге кіріп жатқан сияқты. Таза пайда өсуін жалғастырды, бірақ негізгі құралдарды қайта бағалаудағы ақшалай емес шығындарға байланысты сәл төмендеді. Сондай-ақ біз бірінші жартыжылдық үшін дивидендтердің өсуін күтеміз, бірақ бір акцияға 100 теңгеден аспайды. Бағалау моделінде күрделі шығындар арттырылды, сондай-ақ WACC ставкасы төмендетілді. Нәтижесінде біз KEGOC-тың бір акциясының мақсатты бағасын ағымдағы деңгейден 61% өсу әлеуетімен 2 180 теңгеден 2 300 теңгеге дейін көтердік. Ұсыным - «Сатып алу».
Бағалау үшін негізгі факторлар. Бағалаудың негізгі драйвері жоғары тарифтер болып қала береді. 01.05.2026 жылдан бастап келесі тарифтерді көтеру бекітілді: беру тарифі 5,575 теңге/кВтс-қа дейін (сәуірдегі деңгейге +11%), ҰЭЖ-ні пайдалану тарифі 3,216 теңге/кВтс-қа дейін (+11%) өсті. Осының бәрі екінші тоқсанда кіріс пен маржаның айтарлықтай өсуін қамтамасыз етті. Негізгі тәуекел бұрынғысынша жаңа бесжылдық тарифтік тордың бекітілуі болып қала береді, әрі ағымдағы тарифтердің қолданылу мерзімі 30.09.2026 жылдың өзінде-ақ аяқталады, яғни реттеушінің шешімі алдағы айларда осы қағаз үшін басты оқиғаға айналады. Өткен жылдардың тәжірибесі және басқа реттелетін компаниялардың мысалдары жаңа циклге өткен кезде тарифтердің сақталу немесе тіпті төмендеу ықтималдығын көрсетеді. Инвестициялық циклдің ауқымы басты құрылымдық тәуекел болып қала береді: күрделі шығындар екінші тоқсанда өсуін жалғастырды және компания қазірдің өзінде екі ауқымды электр беру желісінің құрылысын бастап кетті. Жобалардың бірі Оңтүстік энергия аймағын күшейтумен, ал екіншісі Батыс өңірді Бірыңғай электр энергетикалық жүйесімен біріктірумен байланысты. Осы аяда теңгерімдегі қарыздар 5 млрд теңгеден 57 млрд теңгеге дейін өсті (ҚДБ 12,6%-бен 32 млрд, АДБ 20 млрд), шілдеде ЕҚДБ желісі бойынша қосымша 31,4 млрд және АДБ бойынша 19,4 млрд алынды. Соған қарамастан, таза қарыздың EBITDA-ға қатынасы әлі де салыстырмалы түрде төмен – 0,53х.
Түсім: тарифтер есебінен өсудің жалғасуы. Тоқсандық түсім маусымдық факторға байланысты бірінші тоқсанмен салыстырғанда төмендегенімен, 114 млрд теңгеге (+20% ж/ж) жетті. Кірістің ең ірі бабы – ҰЭЖ-ні пайдалану бойынша қызметтер тарифтің 27%-ға өсуі және көлемнің 3%-ға ұлғаюы аясында ж/ж 31%-ға өсіп, 56,9 млрд теңгені құрады. Электр энергиясын беруден түсетін кірістер ж/ж 25%-ға артып, 22,3 млрд теңгеге жетті: тариф 26%-ға өсті, алайда көлем ж/ж 0,7%-ға төмендеді, дегенмен бұл алдыңғы тоқсандармен салыстырғанда әлдеқайда аз. Диспетчерлендіру қызметтері көлемнің сәл ғана өсуі (+2,8%) кезінде тариф есебінен (+23%) ж/ж 27%-ға артты. БЭН-де теңгерімдеуші электр энергиясын сатудан түсетін кірістер ж/ж 23%-ға төмендеп, 10,2 млрд теңгені құрады. Теңгерімдеу бойынша қызметтер ж/ж 35%-ға өсті, ал мемлекетаралық ағындарды өтеуден түсетін кірістер ж/ж 0,5%-ға төмендеді. Жалпы алғанда, Қазақстанда электр энергиясын өндіру көлемі екінші тоқсанда бірінші тоқсанмен салыстырғанда жеделдеп, ж/ж 3% -ға өсті.
Маржалылық: көрсеткіштер өсімінің жалғасуы. Өткен тоқсан 2025 жылдың төртінші тоқсанында басталған рентабеліліктің қалпына келу трендінің тұрақтылығын тағы да көрсетті. Жалпы маржа бір жыл бұрынғы 25,6%-бен салыстырғанда 35,4%-ға жетті. Өзіндік құн түсімнің 20%-ға өсуі кезінде ж/ж 3,8%-ға ұлғайып, жалпы пайданың озық өсімін қамтамасыз етті. Бұл тоқсан өзіндік құнның жылдық өсу қарқыны бойынша соңғы 3 жылдағы ең үздік тоқсан болды. Электр энергиясының технологиялық шығындарының құны ж/ж 24%-ға (21,3 млрд теңге) өсті, бірақ бұл маусымдық тұрғыдан жоғары болған бірінші тоқсаннан айтарлықтай төмен (т/т -23%). Мемлекетаралық ағындарды өтеу үшін электр энергиясын сатып алу шығындары ж/ж 36%-ға төмендеді. Тозу және амортизация ж/ж тек 1,8%-ға артып, 14,3 млрд теңгені құрады, еңбекақы төлеу шығындары ж/ж 13%-ға өсті. EBITDA 50,6 млрд теңгені (+43% ж/ж) құрады, бұл ретте EBITDA маржасы бір жыл бұрынғы 37,1%-дан 44,5%-ға дейін кеңейді. Соған қарамастан, негізгі құралдарды қайта бағалаудан 11,5 млрд теңге көлеміндегі ақшалай емес шығындардың жоғары деңгейін атап өтеміз, бұл қорытынды таза пайдаға теріс әсер етті, ол ж/ж 35%-ға өсіп, 21,3 млрд теңгені немесе бір акцияға 77 теңгені құрады. Таза маржа бір жыл бұрынғы 16,5%-бен салыстырғанда 18,7%-ға жетті. Тоқсандық бос ақша ағыны төмендеп, теріс аймаққа ауысты және -12,8 млрд теңгені құрады. Бұған негізгі себеп — күрделі шығындардың ж/ж 46%-ға шұғыл артуы болды, бұл, сірә, жоғарылаған инвестициялық циклдің басталуына айналды. Бұл ретте операциялық ақша ағыны ж/ж 29%-ға өсті.
Біздің пікіріміз және бағалау моделіндегі өзгерістер. Екінші тоқсандағы есеп, күтілгендей, тарифтер өсімі аясында қаржылық көрсеткіштер мен маржаның бұдан былайғы өсімі тұрғысынан айтарлықтай оң болды. Соған қарамастан, инвестициялық цикл қарқын алып келеді, бұл ақшалай қаражаттың генерациялануына әсер етеді, ал қайта бағалау бойынша айтарлықтай ірі ақшалай емес шығындардың пайда болуы таза пайданың төмендеуі салдарынан бірінші жартыжылдықтағы дивидендтерді шектеуі мүмкін. Дегенмен, 2026 жылдың бірінші жартыжылдығы үшін дивидендтердің өсуін күтуге болады. Дивидендтердің таза пайдаға қатынасы өткен жылдың деңгейінде сақталған жағдайда, дивидендтер ж/ж 50-60%-ға өсуі мүмкін. Бірақ жоғары күрделі шығындар аясында біз бұл сценарийді екіталай деп санаймыз және дивидендтер бір акцияға 100 теңгеден аспауы ықтимал. Өткен жылдары компания теңгерімдегі ақшалай қаражат пен қаржылық активтердің 25-30%-ын төлеген болатын, 25% болған жағдайда бір акцияға шаққандағы дивиденд тура 100 теңгені құрайды. Бағалау моделінде біз ағымдағы тарифтерді және олардың өсуінің консервативті күтілімдерін ұстануды жалғастырамыз. Бірақ біз күрделі шығындар болжамын да арттырдық. Рентабелілік бойынша күтілімдер бұрынғы деңгейде қалды. Сондай-ақ мемлекеттік облигациялар кірістілігінің төмендеуі есебінен WACC-тың азаюы бағалауға оң әсер етті. Нәтижесінде, бағалау моделіндегі барлық өзгерістерден кейін «KEGOC» АҚ-ның бір акциясының мақсатты бағасы 2 180 теңгеден 2 300 теңгеге дейін көтерілді, бұл 61% өсу әлеуетін береді. Ұсыным - «Сатып алу».
Автор: Оразбаев Данияр,
CFA, Инвестициялық талдаушы
(+7) 727 311 10 64 (688) | [email protected]