АО «KEGOC» умеренно позитивно отчитался за 2-й квартал 2025 года. Компания показала резкий рост выручки на фоне существенного увеличения тарифов по всем основным видам услуг с 1 апреля этого года. За счет этого выросли показатели прибыли компании в денежном выражении. Однако маржинальность немного снизилась из-за более сильного роста расходов относительно выручки. К тому же отметим резкое увеличение капитальных затрат, которое, возможно, является началом цикла больших инвестиций в новые инфраструктурные проекты. В итоге в модели оценки мы учли более сильный рост капитальных затрат. Также, обновив основные финансовые показатели, еще одним важным фактором снижения оценки стало увеличение безрисковой ставки. Рост доходностей гособлигаций РК привел к повышению WACC. В результате целевая цена одной акции KEGOC была снижена до 1 930 тенге, что подразумевает потенциал роста на 34%. Рекомендация — «Покупать».
(+) Ускорение темпов роста выручки. Квартальная выручка компании за 2-й квартал 2025 года выросла на 30% г/г и на 8% к/к. Ускорение темпов роста выручки произошло за счет резкого увеличения тарифов. Так, квартальные доходы от передачи электроэнергии выросли на 23% г/г за счет увеличения тарифа на 23% г/г при стагнации объемов передачи в мегаваттах. Крупнейшая статья доходов в лице услуг по пользованию национальной электрической сетью (НЭС) выросла на 28% г/г на фоне роста объемов на 4% и тарифа на 23% г/г. По двум другим основным статьям выручки рост тарифов составил примерно 10% г/г. За счет этого доходы от услуг по балансированию электроэнергии увеличились на 13% г/г, а от услуг по диспетчеризации на 14% г/г. Отметим резкий рост доходов от продажи балансирующей электроэнергии на 63% г/г. В целом же квартальные объемы производства электроэнергии в Казахстане выросли на 3,7% г/г.
(–) Снижение показателей маржинальности. Квартальная валовая маржа компании снизилась с 29,7% в 2024 году до 25,6% в 2025 году из-за более значительного роста себестоимости по сравнению с выручкой. Себестоимость услуг увеличилась на 37% г/г, при этом главным фактором стал рост технологических потерь электроэнергии (+36% г/г) и расходов по закупке электроэнергии для компенсации межгосударственных перетоков электроэнергии (+96% г/г). Стоимость технологических потерь продолжает расти из-за сильного роста цены электроэнергии на рынке. Другие крупные статьи, такие как оплата труда и износ и амортизация, также выросли на 27% и13% г/г соответственно. Квартальная EBITDA-маржа сократилась с 42,6% в 2024 году до 37,1%. Тем не менее общее увеличение выручки привело к росту показателей прибыли в тенговом выражении. В итоге квартальная чистая прибыль компании увеличилась в годовом выражении на 14%, составив 15,7 млрд тенге, или 57,1 тенге на акцию. Чистая маржа KEGOC упала с 19% в прошлом году до 16,5%. Квартальный свободный денежный поток упал на 81% г/г из-за роста капитальных затрат в 15 раз по сравнению со вторым кварталом прошлого года. За первое полугодие капзатраты увеличились на 252% г/г. При этом за квартал от операционной деятельности компания сгенерировала на 72% больше денежных средств, чем в прошлом году.
Наше мнение и изменения в модели оценки. В целом, финансовый отчет KEGOC оценивается нами как умеренно позитивный. Доходы компании ожидаемо показали резкий рост после увеличения тарифов. И несмотря на это, квартальная маржинальность компании вновь показывает более низкие показатели по сравнению с прошлым годом. Тарифы компании на некоторые услуги вновь вырастут в октябре, и, соответственно, можно ожидать дальнейшего увеличения доходов. Хоть маржа и упала в процентном выражении, в денежном выражении операционная и чистая прибыль выросли, что дает больше надежд на увеличение дивидендов. Однако отмечаем резкий рост капитальных затрат в первом полугодии, что, вероятно, является началом ожидаемого цикла больших инвестиций в новую инфраструктуру. Этот фактор явно будет сдерживающим в вопросе роста дивидендов. В модели оценки мы увеличили прогноз по капитальным затратам в 2025 году ввиду существенного их роста во втором квартале. Также мы обновили все основные финансовые показатели и увеличили ставку дисконтирования в модели оценки из-за резкого роста доходностей гособлигаций РК. Все вышеупомянутые изменения в модели оценки привели к снижению целевой цены одной акции АО «KEGOC» до 1 930 тенге, что дает потенциал роста в 34%. Рекомендация – «Покупать».