АО «Эйр Астана» опубликовало финансовые результаты за четвёртый квартал и полный 2025 год. Отчёт оцениваем как негативный: темпы роста операционных расходов значительно превысили динамику выручки, что привело к операционному и чистому убытку за квартал. Основное давление оказали внеплановые снятия двигателей Pratt & Whitney из-за конструктивных дефектов, которые привели к простою до 13 самолётов в пиковый период и потере EBITDAR в размере $42,3 млн за год. Вместе с тем в четвёртом квартале доходы на ППКМ впервые за год показали рост, а расходы на инженерно-техническое обслуживание вероятно начали нормализацию. В модели оценки мы увеличили ожидаемые расходы на топливо на фоне высоких цен на нефть, а также ожидаем дальнейшее негативное влияние проблем с двигателями, учитывая новые конструктивные дефекты. Также мы снизили общий прогнозный пассажиропоток в стране и ставку WACC. Обновлённая целевая цена одной акции – 780 тенге с потенциалом роста 13%. Рекомендация – «Держать».
Ключевые факторы для оценки. Главный риск - влияние проблем с двигателями Pratt & Whitney и опережающий рост расходной базы. В 2025 году компания выполнила 22 ВСД из-за конструктивных дефектов, помимо ранее выявленной проблемы с загрязнением порошкового металла. Анализ прогнозов других авиакомпаний, использующих подобные двигатели, указывает на полный возврат парка самолетов к концу 2027 года. Простой самолётов сократил доступные провозные ёмкости и привёл к росту расходов на ППКМ (+17,3% г/г в четвёртом квартале до 7,23 цента). Кроме того, расширение парка за год с 57 до 62 самолётов увеличило износ и амортизацию (+37% г/г) и расходы на персонал (+30% г/г). Накопленный объём двигателей, требующих ремонта, сохранится до конца 2028 года, что продолжит ограничивать провозные ёмкости. Тем не менее, в первой половине 2026 года запланирован объём отправок двигателей на ремонт, сопоставимый со всем 2025 годом, а компания зарезервировала 4 дополнительных двигателя. Главный позитивный фактор рост доходов на ППКМ. В отдельном четвёртом квартале рост доходов на ППКМ составил 9,8% г/г и достиг 7,18 цента. В предыдущих кварталах данный показатель снижался, но рост стал возможен благодаря корректировки тарифов и фокуса на высокомаржинальных международных направлениях. Так международные ППКМ выросли на 11,2% в четвёртом квартале при снижении внутренних на 1,4%.
Выручка: рост продолжается несмотря на простой самолётов. Квартальная выручка составила 186,5 млрд тенге (+19% г/г). Основной рост обеспечили доходы от пассажирских перевозок (+18% г/г). В разрезе брендов ситуация различается. Air Astana показал сильный квартал: пассажирские доходы выросли на 24% г/г до 132,9 млрд тенге, чему способствовало расширение международной сети и распределение ёмкостей в пользу высокодоходных международных маршрутов. У FlyArystan, напротив, доходы от пассажирских перевозок снизились на 2% г/г (35,4 млрд тенге). По направлениям основным драйвером стал регион «Азия и Средний Восток» (+32% г/г до 76,7 млрд тенге), внутренние направления выросли на 11% г/г, СНГ - на 12% г/г, тогда как доходы от европейских направлений незначительно снизились на 4% г/г. Компания также отразила прибыль от операций продажи с обратной арендой в размере 12,6 млрд тенге. По итогам полного 2025 года общая выручка достигла 758,3 млрд тенге (+23% г/г), при этом доходы Air Astana от пассажирских перевозок выросли на 27% г/г, FlyArystan - на 12% г/г. Годовой пассажиропоток увеличился на 8% г/г до 9,7 млн человек, ППКМ вырос на 14% благодаря международным направлениям.
Маржинальность: убыток на фоне давления расходов. Операционные расходы в четвёртом квартале составили 187,8 млрд тенге (+29% г/г), заметно опередив динамику выручки. Наиболее значимые статьи роста: износ и амортизация (+37% г/г), персонал (+30% г/г), обслуживание пассажиров (+26% г/г) и расходы по реализации (+22% г/г). Расходы на инженерно-техническое обслуживание при этом выросли лишь на 16% г/г, замедлившись относительно третьего квартала (+79% г/г), что может указывать на начало нормализации. Прочие операционные расходы составили 5,4 млрд тенге против дохода в 1,9 млрд годом ранее, а обесценение основных средств добавило 3,0 млрд тенге. Расходы на ППКМ выросли на 17,3% г/г до 7,23 цента, немного превысив доходы на ППКМ, что привело к отрицательному спреду. В результате квартальная EBITDAR составила 30,9 млрд тенге (-12% г/г), маржа снизилась до 16,5%. Квартальный чистый убыток составил 9,3 млрд тенге. По итогам 2025 года EBITDAR маржа снизилась до 22,1% с 24,4%, а чистая прибыль упала на 72% г/г до 7,1 млрд тенге.
Наше мнение и изменения в модели оценки. Отчёт за четвёртый квартал выявил масштаб давления на маржинальность: расходная база растёт значительно быстрее выручки, а влияние ВСД и расширения парка создаёт двойное давление на удельные затраты. Позитивным сигналом является рост доходов на ППКМ в четвёртом квартале, что подтверждает способность менеджмента компенсировать давление через тарифную политику и перераспределение ёмкостей на международные маршруты. Ускорение ремонтов двигателей в первой половине 2026 года также обнадёживает, хотя полное разрешение проблемы ожидается лишь к концу 2028 года. Тем не менее в модели оценки мы закладываем продолжение негативного влияния проблем с двигателями в течение следующих двух лет. Тем самым это стало одним из главных негативных изменений, приведших к снижению нашей целевой цены. Также мы снизили ожидаемый пассажиропоток в Казахстане, но, с другой стороны, снизили WACC. Отметим и негативное влияние военного конфликта на Ближнем Востоке, что привело к росту цен на энергоносители, что вероятнее всего также окажет влияние на расходы на топливо. В итоге наша обновлённая целевая цена одной акции «Эйр Астана» составляет 780 тенге с потенциалом роста в 13% от последней рыночной цены. Рекомендация – «Держать».