АО «Kaspi.kz» опубликовало финансовые результаты за второй квартал 2026 года. Отчет оцениваем как нейтральный: отдельные сегменты показывают рост в рамках прогноза, но также имеются и проблемные сегменты. Турецкая Hepsiburada показала не самые впечатляющие результаты по итогам второго квартала. Тем не менее отмечаем замедление темпов роста процентных расходов, что привело к сужению разницы с темпом роста процентных доходов. В итоге квартальная чистая прибыль незначительно выросла. Руководство подтвердило прогнозы на 2026 год по всем ключевым метрикам и увеличило рекомендуемый квартальный дивиденд с 850 тенге до 1 000 тенге на АДР. В модели оценки мы обновили основные финансовые показатели, придерживаясь прогнозов руководства, а также снизили стоимость собственного капитала. В итоге целевая цена одной АДР повышена с $88 до $93 с переоцененностью в 5%. Рекомендация: «Держать».
Ключевые факторы для оценки. Главный риск – это инвестиции в Турцию, включая около $300 млн на капитализацию Hepsi Bank. Также прогноз руководства по скорректированной EBITDA около 5% против 7% за полугодие указывает на ограниченную динамику прибыли во втором полугодии. Сохраняется некоторое давление на чистую процентную маржу, хоть и это давление снизилось во втором квартале после сужения разрыва темпов роста с 8,6 п.п. в первом квартале до 4,0 п.п. во втором. Дополнительное давление оказывает небольшое ухудшение качества портфеля. Главный катализатор – это быстрый рост показателей e-Commerce в сегменте Marketplace. GMV в постоянной валюте вырос на 28% г/г, а количество заказов на 33% г/г. Take rate в e-Commerce расширился, частота покупок на одного активного пользователя увеличилась с 11,6 до 15,8, а выручка от рекламы и доставки прибавила 49% г/г. Дополнительным позитивом является полученная в июле банковская лицензия в Турции, открывающая доступ к рынку. Снижение ставки по трёхмесячным депозитам на 100 б.п. в августе должно оказать позитивное влияние на процентный спред к концу года. Kaspi.kz также повысило рекомендуемый квартальный дивиденд на 18% до 1 000 тенге на АДР, что соответствует дивидендной доходности немного выше 8%.
Доходы растут, но чистая прибыль стабильна. Процентные доходы во втором квартале достигли рекордных 483 млрд тенге (+27% г/г, +6,9% к/к). Однако квартальные процентные расходы в четвертый раз подряд опередили доходы по годовым темпам роста (+31% г/г, +6,6% к/к). Тем не менее, разница между темпами роста значительно сократилась в отличие от предыдущих кварталов, что, вероятно, является следствием эффекта высокой базы прошлого года. Чистые комиссионные доходы выросли на 5,4% г/г и 5,6% к/к. Розничный доход также вырос похожими темпами в 5,8% г/г. Непроцентные расходы увеличились на 15% г/г, главным образом из-за роста себестоимости товаров и услуг на 11% г/г и расходов на разработку и технологии на 25% г/г. В результате квартальная чистая прибыль составила 259 млрд тенге (+0,1% г/г, +2,8% к/к). Чистая маржа с учетом комиссионных и розничных доходов снизилась на 3,2 п.п.
Операционные метрики: два сегмента из трех идут немного ниже гайденса. В сегменте Payments квартальный TPV вырос на 13% г/г, что близко к прогнозу руководства на 2026 год (~15%). Количество активных пользователей увеличилось на 5% г/г, тогда как take rate уменьшился с 1,07% до 1%. В результате квартальная выручка сегмента увеличилась лишь на 5% г/г до 169 млрд тенге. В сегменте Marketplace GMV с учетом Hepsiburada в постоянной валюте вырос на 15% г/г, что ниже годового прогноза руководства в 20%. Take rate расширился с 11,0% до 12,1%, в результате квартальная выручка сегмента увеличилась на 11% г/г до 508 млрд тенге. Расчетная выручка чисто казахстанского сегмента выросла на 16% г/г. Количество активных покупателей достигло 20,5 млн (+5% г/г). В сегменте Fintech данные по TFV не были предоставлены. Средний кредитный портфель вырос на 18% г/г, что выше текущего прогноза руководства в 15%. Квартальная выручка сегмента выросла на 23% г/г, составив 455 млрд тенге. Средняя аннуализированная доходность портфеля сохранилась на уровне 24%. Активная база пользователей Fintech увеличилась на 2% г/г до 8,7 млн.
Hepsiburada: замедление темпов роста и ухудшение прибыльности. Консолидация турецкого маркетплейса перестала искажать общую картину, которую теперь можно сравнивать в годовом выражении. Hepsiburada показала небольшой годовой рост выручки и GMV в местной валюте. Количество заказов выросло на 13% г/г, что привело к снижению средней стоимости одного заказа на 9,4% г/г. Квартальная EBITDA резко упала на 76% г/г, а за полугодие EBITDA снизилась на 39% г/г. Квартальный чистый убыток вырос на 56% г/г и составил 19,8 млрд тенге. В целом второй квартал оказался довольно слабым по финансовым показателям для Hepsiburada. Kaspi.kz завершило приобретение турецкого банка Rabobank A.Ş. и провело его ребрендинг в Hepsi Bank. Компания уже запустила заём на покупки, интегрированный в систему Hepsiburada. В 2027 году основным приоритетом станет развитие кредитных и депозитных продуктов в Турции.
Наше мнение и изменения в модели оценки. Отчет за второй квартал, по нашему мнению, оказался нейтральным. Руководство подтверждает свои прогнозы на 2026 год по всем сегментам. Отмечаем значительное улучшение ситуации с процентными расходами, рост которых ранее значительно опережал рост процентных доходов. Состоявшееся в августе снижение депозитных ставок должно помочь компании замедлить рост процентных расходов. Сегменты Marketplace и Payments показывают себя немного ниже прогнозов руководства. Fintech опережает гайденс по портфелю, однако отказ от раскрытия TFV снижает прозрачность прогноза. Финансовые показатели Hepsiburada оказались не такими позитивными, как в предыдущем квартале. Однако завершение приобретения Rabobank A.Ş. может помочь турецкому маркетплейсу показать улучшение своих показателей. И все же Турция остается капиталоемким направлением, куда компания будет направлять существенную часть денежных потоков. Рекомендуемые квартальные дивиденды были увеличены с 850 до 1 000 тенге на АДР, что является большим позитивом. В модели оценки мы обновили основные финансовые показатели и сохраняем основные прогнозные показатели в рамках цифр от руководства. Еще одним изменением стало снижение стоимости собственного капитала на фоне падения базовой ставки и доходностей гособлигаций. В итоге обновлённая целевая цена одной АДР Kaspi.kz повысилась с $88 до $93 с переоцененностью в 5%. Рекомендация прежняя: «Держать».
Автор: Оразбаев Данияр,
CFA, Инвестиционный аналитик
(+7) 727 311 10 64 (688) | [email protected]