АО "Kaspi.kz" опубликовало финансовые результаты за третий квартал 2025 года. Отчет можно назвать умеренно позитивным за счет небольшого улучшения прогнозов руководства. Кроме того, отметим продолжение роста процентных доходов и в целом комиссионной прибыли. С другой стороны, чистая прибыль показала небольшой рост, который остаётся ниже прогноза компании. На это также повлиял турецкий маркетплейс Hepsiburada, увеличивший чистый убыток из-за роста инвестиций в собственную деятельность. В целом Kaspi.kz начинает делать первые серьёзные шаги в сторону инвестиций в международный рост и планирует нарастить капитал Hepsiburada на $100 млн. Всё это приближает первые результаты оценки целесообразности сделки, которые, вероятно, мы увидим в ближайшие кварталы. Кроме того, компания запустила программу обратного выкупа на $100 млн, что указывает на восприятие руководством недооцененности АДР. В модели оценки мы обновили ключевые финансовые показатели и прогнозы операционных метрик с учётом обновлённого прогноза. С другой стороны, увеличение ставки КПН на банковский сектор и рост базовой ставки вместе со стоимостью капитала привели к снижению итоговой оценки. В итоге наша обновлённая целевая цена одной АДР Kaspi.kz выросла до $95 с потенциалом роста на 27% от текущей цены. Рекомендация — «Покупать».
(=) Доходы растут, но чистая прибыль увеличилась незначительно. Процентные доходы компании в третьем квартале 2025 года составили рекордные 429 млрд тенге, увеличившись на 51% г/г и 13% к/к. Чистая сумма комиссионных и транзакционных доходов выросла на 27% г/г и на 8,2% к/к, во многом за счёт сегментов Marketplace и Fintech. Наибольший рост квартальных доходов, как и ожидалось, показал сегмент Marketplace (+207% г/г), в первую очередь благодаря включению в состав компании турецкого маркетплейса Hepsiburada. Без учёта турецкого подразделения доходы сегмента, по нашим расчётам, выросли на 24% г/г и 5,1% к/к. В то же время годовой рост квартальной выручки сегментов Fintech и Payments составил 24% и 10% соответственно. Квартальные процентные расходы впервые за долгое время показали темпы роста выше, чем процентные доходы — 55% г/г, что указывает на рост ставок по депозитам. В сравнении с прошлым кварталом процентные расходы выросли на 13% к/к. Непроцентные расходы увеличились на 266% г/г и на 21% к/к, в основном из-за роста себестоимости товаров и услуг на 350% г/г после консолидации результатов Hepsiburada. В итоге квартальная чистая прибыль Kaspi.kz составила 278 млрд тенге, увеличившись на 1,3% г/г и на 7,5% к/к.
(+) Прогнозы исполняются и были улучшены. Квартальный объём доходных транзакций в сегменте Payments вырос на 17% г/г, что соответствует прежнему прогнозу руководства на 2025 год в 15–20% и близко к обновлённому прогнозу роста в 20%. Количество доходных транзакций в сегменте выросло на 20% г/г, а количество активных пользователей — на 7,5% г/г. Суммарная квартальная стоимость проданных товаров (GMV) в сегменте Marketplace выросла на 12% г/г или на 20% без учёта турецкого маркетплейса. Это оказалось в рамках предыдущего прогноза роста на 2025 год в 15–20% и обновлённого прогноза в 19–21%. Take rate сегмента составил 10,3% против 9,5% в предыдущем квартале. Количество активных покупателей возросло на 10% г/г и достигло 8,6 млн человек. Сегмент Fintech в отдельном третьем квартале показал рост по объёму выданных кредитов (TFV) на 17% г/г, что оказалось выше прогноза руководства в 15%, при этом прогноз был сохранён на том же уровне. Кредитный портфель компании вырос на 31% г/г и на 7,9% к/к, демонстрируя сохранение темпов роста после нескольких кварталов последовательного снижения. В то же время средняя годовая доходность портфеля осталась на прежнем уровне в 24%. Количество пользователей приложения Kaspi.kz немного выросло. За 9 месяцев 2025 года количество ежедневных пользователей составило 10,4 млн человек (+8,3% г/г и +1% к/к), а ежемесячное количество пользователей достигло 15,3 млн человек (+6,3% г/г и +2% к/к). Прогноз руководства по чистой прибыли без учёта Турции немного улучшился — 18–20% роста в 2025 году против предыдущих 15%. Фактически чистая прибыль за 9 месяцев выросла на 6,8% г/г, а без учёта Турции на 14%.
Изменения в модели оценки и наше мнение. В целом отчёт компании за третий квартал можно назвать умеренно позитивным. Несмотря на то, что чистая прибыль пока не показывает рост в рамках прогнозов, операционные метрики улучшились, а руководство повысило прогнозы. К тому же отметим увеличение инвестиций в турецкий маркетплейс Hepsiburada: на маркетинг в третьем квартале было потрачено почти вдвое больше средств, чем годом ранее. Кроме того, Hepsiburada вложила значительные средства в сервис доставки, чего не наблюдалось ранее. Kaspi.kz также планирует увеличить капитал Hepsiburada на $100 млн. Тем самым компания начинает активнее развивать бизнес в Турции, и в ближайшие кварталы можно ожидать первых заметных результатов. Отметим, что темпы роста квартальных операционных и финансовых показателей Hepsiburada остаются стабильными. Одним из факторов роста GMV в казахстанском сегменте может стать ИИ-ассистент от Kaspi, который, как утверждает компания, по данным эксперимента увеличивает продажи в маркетплейсе. Компания также объявила о запуске программы обратного выкупа АДР на $100 млн и в 2026 году, несмотря на все инвестиции в рост в Турции. Это намекает на то, что руководство видит недооценённость акций при текущих рыночных уровнях. В модели оценки мы обновили прогнозы роста по сегментам Marketplace и Payments согласно новым прогнозам руководства. Также мы немного улучшили прогноз роста Hepsiburada на фоне последних результатов. Тем не менее негативную роль в модели оценки сыграл рост базовой ставки, что привело к увеличению стоимости собственного капитала и росту прогнозных процентных расходов. Кроме того, негативно повлияло на оценку изменение ставки КПН для банковской отрасли с 2026 года — с 20% до 25%. С другой стороны, положительное влияние оказало укрепление тенге с момента предыдущей оценки. В итоге обновлённая оценка одной АДР Kaspi.kz составляет $95 с потенциалом роста в 27% от последней цены. Рекомендация – «Покупать».