Отчет Казахтелекома по итогам второго квартала оцениваем как нейтральный. Годовой рост выручки немного замедлился и остается ниже, чем у себестоимости, что привело к небольшому падению валовой маржи. Однако EBITDA маржа показывает более заметное падение, а основным негативом квартала стало резкое увеличение долговой нагрузки на фоне отрицательного свободного денежного потока. Капитальные затраты остаются на повышенных уровнях, что оказывает давление на денежную позицию. В модели оценки мы обновили ключевые финансовые показатели, ухудшили прогнозы по капитальным затратам, но также заметно снизили стоимость капитала за счет безрисковой ставки и стоимости долга. В итоге наша целевая цена одной акции «Казахтелеком» увеличилась с 38 200 до 41 000 тенге с переоцененностью цены на 8%. Рекомендация – «Держать».
Ключевые факторы для оценки. Главным риском остается сжатие маржинальности на валовом и операционном уровне и быстрое ухудшение долгового профиля за счет объемов. EBITDA маржа опустилась с 38,2% до 34,1%, при этом финансовые расходы выросли на 47% г/г, а финансовые доходы снизились на 56% г/г. Параллельно чистый долг за квартал вырос на 41% до 228 млрд тенге, а капитальные затраты практически удвоились на фоне развертывания сети 5G через Кселл и развития цифровой инфраструктуры, что вывело квартальный свободный денежный поток в минус 54 млрд тенге. Главным катализатором оценки остается условное вознаграждение от продажи МТС в размере 170,6 млрд тенге, однако конвертация актива обусловлена выполнением определенных условий сделки. Также рефинансирование долга под более низкие ставки в юанях оказывает позитивное влияние на оценку через снижение стоимости капитала вместе со снижением безрисковой ставки. Вспомогательным фактором поддержки выступает снижение платы за использование радиочастот на 90%, но в абсолютном выражении эффект ограничен экономией около 2 млрд тенге за квартал.
Выручка: сохранение слабых темпов роста. Квартальная выручка составила 145 млрд тенге (+5,7% г/г), а с учетом государственной субсидии и доходов от аренды итоговая выручка достигла почти 148 млрд тенге (+4,4% г/г). Основной вклад в рост обеспечил мобильный сегмент (Кселл), внешняя выручка которого выросла на 7,5% г/г до 66 млрд тенге, тогда как фиксированный сегмент связи вырос на 4,3% г/г до 79,1 млрд тенге. В разрезе услуг основной вклад в рост внесли продажи мобильных устройств (+32% г/г) и услуги по передаче данных (+2,5% г/г). Доходы от телефонной связи показали небольшое снижение на 2,4% г/г, продолжая отражать структурный спад фиксированной телефонии. Количество фиксированных телефонных линий в Казахстане продолжает падать (-3,3% к/к) и достигло 2,04 млн штук.
Маржинальность сжимается из-за себестоимости и высокой базы. Квартальная себестоимость выросла на 5,3% г/г до 114 млрд тенге, в этот раз немного опережая общую выручку, хотя и с заметным замедлением. Главным драйвером остаются расходы на персонал, увеличившиеся на 11% г/г. Себестоимость реализации мобильных устройств возросла на 25% г/г в соответствии с ростом продаж. Частично давление было компенсировано снижением платы за использование радиочастот на 33% г/г до 4,2 млрд тенге за счет упомянутой 90-процентной скидки. В итоге квартальная валовая маржа снизилась до 23,2% против 23,9% годом ранее. Общие и административные расходы сократились на 9,2% г/г до 8,2 млрд тенге, что частично смягчило давление на операционную прибыль и продолжает снижаться 5-й квартал подряд в годовом выражении. Операционная прибыль составила 23 млрд тенге (-18% г/г), а маржа составила 15,2% против 19,4%. Квартальная EBITDA маржа, по нашим расчетам, снизилась с 38,2% до 34,1%. Снижение случилось во многом из-за высокой базы прошлого года, включавшей разовый доход от списания кредиторской задолженности на 6,8 млрд тенге, без учета которого снижение маржи составило 1,3 п.п.
Квартальная чистая прибыль и резкое ухудшение долговой нагрузки. Финансовые расходы выросли на 47% г/г на фоне наращивания долговой нагрузки, тогда как финансовые доходы снизились на 56% г/г. Курсового убытка во втором квартале почти не было. В итоге Группа отчиталась о чистой прибыли за квартал в размере 7,2 млрд тенге, а чистая прибыль, приходящаяся на акционеров материнской компании, достигла 6,0 млрд тенге. В первом квартале Группа получила чистый убыток, а в сравнении с прошлым годом скорректированная чистая прибыль, по нашим расчетам, снизилась на 59%. Денежный поток от операционной деятельности вырос на 0,2% г/г, но оказался заметно выше показателя первого квартала во многом за счет позитивного изменения обязательств по договору. Квартальные капитальные затраты практически удвоились и остаются на сравнительно повышенных уровнях. В итоге квартальный свободный денежный поток достиг -54 млрд тенге против прошлогодних -3,2 млрд тенге. Таким образом, денежные средства с учетом краткосрочных финактивов на конец июня составили 135 млрд тенге (-6,8% к/к). Данный показатель не учитывает долгосрочные финансовые активы, образованные после продажи МТС. Чистый долг с учетом этих активов за квартал вырос на 41%, составив 228 млрд тенге.
Наше мнение и изменения в модели оценки. Отчет подтверждает риски, заложенные в нашу модель: умеренный рост выручки, давление на маржу ниже валового уровня, нарастание долговой нагрузки и сохраняющийся высокий уровень капитальных затрат на фоне развертывания 5G и развития цифровой инфраструктуры. Главным фактором поддержки остается условное вознаграждение от продажи МТС, дополнительным – снижение платы за частотный диапазон и переход на юаневое фондирование по ставкам 3,0–4,2% против 8-20% по тенговому долгу. В модели оценки мы обновили основные финансовые показатели: повышен прогноз по капитальным затратам на 2026 год, негативно отразился также рост чистого долга. С другой стороны, была заметно снижена ставка WACC. В итоге наша целевая цена одной акции АО «Казахтелеком» выросла с 38 200 до 41 000 тенге с переоцененностью текущей цены на 8%. Рекомендация – «Держать».
Автор: Оразбаев Данияр,
CFA, Инвестиционный аналитик
(+7) 727 311 10 64 (688) | [email protected]