АО «Казахтелеком» нейтрально отчиталось по итогам четвертого квартала 2024 года. Квартальная выручка показала небольшой рост, а денежная операционная маржинальность осталась на прежнем уровне по сравнению с аналогичным кварталом 2023 года. Продолжаем отмечать, что оценка по большей части состоит из денежных средств, которые компания получила от сделки по продаже дочерней Мобайл Телеком-Сервис (МТС, Алтел-Теле2). На ГОСА был вынесен вопрос специальных дивидендов от сделки. Дальнейшая динамика цены будет сильно зависеть от того какая сумма будет выплачена акционерам. Причем заметное снижение цены после информации о дивидендах может случится и до отсечки, если дивиденды окажутся небольшими, а компания решит направить свободные средства на развитие. В модели оценки мы обновили основные финансовые показатели, а также увеличили WACC из-за роста базовой ставки. В итоге наша обновлённая целевая цена одной акции «Казахтелеком» выросла до 52 600 тенге с потенциалом роста от текущей цены на 5%. Рекомендация – «Держать».
(=) Квартальная выручка продолжает незначительно расти. Выручка компании с учётом госсубсидии за четвертый квартал 2024 года выросла на 5,8% к/к и 3,7% г/г, составив 130 млрд тенге. Доходы от услуг по передаче данных показали сильный годовой рост на фоне аномально низкого показателя четвертого квартала 2023 года. Тем не менее, в квартальном выражении доходы от этой статьи снизились на 0,5%, составив 63 млрд тенге, что является стабильным квартальным показателем в 2024 году, если не учитывать МТС. В то же время квартальные доходы от услуг проводной и беспроводной телефонной связи также показывают стабильность с показателем в районе 25–26 млрд тенге. Значительный годовой рост показала статья «прочее», которая выросла на 52% г/г и осталась примерно на уровне третьего квартала.
(=) Маржинальность снизилась, но EBITDA немного выросла. Квартальная валовая маржа упала с 25% в 2023 году до 22,7%. Себестоимость в квартальном выражении выросла лишь на 1,8% к/к, а в годовом — на 6,9%, и это несмотря на снижение расходов на персонал на 17% г/г. Рост себестоимости во многом происходит из-за износа и амортизации (+17% г/г) и стоимости реализации мобильных устройств и SIM-карт (+19% г/г). В итоге, несмотря на падение валовой маржи, EBITDA маржа за год выросла с 31% до 31,5% из-за увеличения расходов на износ и амортизацию. Отметим, что позитивно на маржу также повлиял положительный уровень прочих операционных расходов в четвертом квартале. Процентные расходы в четвертом квартале достигли 8,5 млрд тенге (-21% к/к и +101% г/г). И всё же положительная и значительная курсовая разница в четвертом квартале привела к росту квартальной чистой прибыли на 24% г/г. При этом скорректированная чистая прибыль, относящаяся к акционерам, выросла на 75% г/г и составила 1 017 тенге на одну акцию.
(–) Ухудшение свободного денежного потока. Свободный денежный поток в четвертом квартале 2024 года составил -33,3 млрд тенге, что на 63,5 млрд тенге меньше результата предыдущего года и на 65,9 млрд тенге меньше показателя третьего квартала. Эти показатели всё ещё учитывают денежные потоки от МТС, что не даёт точно понять объёмы оставшейся части бизнеса. Квартальное снижение по большей части произошло из-за существенного падения уровня генерации операционных денежных потоков. Компания уплатила в виде денег сразу 81,2 млрд тенге корпоративного подоходного налога в четвертом квартале во многом из-за выбывающей дочерней МТС. Тем самым компания сильно переплатила и получила налоговый актив в размере 76 млрд тенге, но не совсем понятно, будет ли выбытие этого актива вместе с выбытием МТС. В итоге денежные средства вместе с финансовыми активами и без учёта сделки на конец 2024 года составили 50,6 млрд тенге, что на 2,8% ниже кварталом ранее. Чистый долг с учётом сделки снизился на 0,7% к/к во многом за счёт позитивной переоценки тенговой стоимости полученной от продажи МТС долларовой суммы. В то же время долги компании увеличились на 22% к/к.
Наше мнение и изменения в модели оценки. Отчёт за четвертый квартал можно назвать нейтральным. Выручка продолжает показывать медленный рост, в то же время денежная операционная маржинальность оставшейся части бизнеса демонстрирует небольшой прирост относительно прошлого года, хоть и качество этой маржи остаётся под вопросом. Большая часть оценки представляет собой сумму, полученную за продажу МТС, и в случае вывода этих средств через дивиденды, и оценка, и рыночная цена должны упасть на размер дивидендов. Учитывая, что на ГОСА вынесен вопрос специальных дивидендов, вероятнее всего они будут выплачены. Основным вопросом остаётся сумма этих специальных дивидендов. Если сумма окажется небольшой, то и наша оценка упадёт несильно. Тем не менее, рыночная цена в таком случае может снизиться куда значительнее из-за высоких ожиданий инвесторов по дивидендам. В случае, если часть средств пойдёт на погашение займов, это не повлияет на оценку, но в долгосрочной перспективе может улучшить чистую прибыль и, соответственно, будущие дивиденды. В модели оценки мы обновили основные финансовые показатели, а также увеличили средневзвешенную стоимость капитала (WACC) на фоне роста базовой ставки. С другой стороны, были пересмотрены прогнозы по износу и амортизации и капитальным затратам в рамках оставшейся части бизнеса. Также укрепление доллара относительно тенге привело к росту тенговой суммы сделки. В итоге наша обновлённая целевая цена одной акции АО «Казахтелеком» составила 52 600 тенге с потенциалом роста в 5% от текущей цены. Рекомендация – «Держать».