АО «Казахтелеком» отчиталось по итогам первого квартала 2025 года. Квартальная выручка показала небольшой рост, а операционная маржинальность немного снизилась по сравнению с 2024 годом. Этот отчёт оказался примечателен тем, что компания учла в нём недавнюю сделку по продаже дочерней Мобайл Телеком-Сервис (МТС, Алтел-Теле2). Благодаря этому чистая прибыль компании резко выросла. Однако на будущие дивиденды эта прибыль не повлияет, так как большая часть средств, полученных от сделки, уже была выплачена. Мы считаем, что цена одной акции должна находиться вблизи уровня до экс-дивидендной даты за вычетом размера дивидендов. В модели оценки мы обновили ключевые финансовые показатели и скорректировали чистый долг с учётом недавних дивидендов. В итоге наша обновлённая целевая цена одной акции «Казахтелеком» снизилась до 35 800 тенге с потенциалом роста от текущей цены на -9%. Рекомендация — «Держать».
(+) Квартальная выручка показала рост. Выручка компании с учётом госсубсидии и без учета уже выбывшей «Алтел-Теле2» за 1-й квартал 2025 года выросла на 5,8% к/к и 16% г/г, составив 138 млрд тенге. Наибольшее влияние на рост оказали доходы от услуг по передаче данных — 70 млрд тенге. Значительный вклад также внесла статья «Прочее», увеличившись на 15% к/к и 31% г/г. Доходы от услуг проводной и беспроводной телефонной связи сохраняют стабильность на уровне 25–26 млрд тенге за квартал. Доходы от продажи мобильных устройств выросли на 18% г/г, но снизились на 6,4% к/к, вероятнее всего из-за сезонности.
(=) Маржинальность немного снизилась. Квартальная валовая маржа сократилась с 24% в 2022 году до 22,6%. Себестоимость выросла на 6% к/к и на 18% г/г, в основном за счёт увеличения прочих статей почти в три раза. Существенный вклад внесли также расходы на износ и амортизацию (+15% г/г), в то время как расходы на персонал остались примерно на прежнем уровне. Правда квартальное снижение составило лишь 3,8%, что вероятно указывает на рост зарплат, так как 4-й квартал обычно является сезонно высоким из-за премирования. В итоге скорректированная EBITDA-маржа за год снизилась с 36,4% до 35%. Отметим, что в первом квартале компания зафиксировала прибыль от продажи МТС в размере 162 млрд тенге, которая не учитывается в наших расчётах EBITDA и чистой прибыли. Благодаря этой продаже чистая прибыль достигла рекордных 107 млрд тенге, несмотря на обесценение кредитных убытков по прочим долгосрочным финансовым активам на 22,7 млрд тенге. Вероятно, это связано с тем, что не вся сумма от сделки поступила на счета компании, и остаток выплаты зависит от определённых условий. Процентные расходы составили 13 млрд тенге (+50% к/к и +38% г/г). Также резко выросли убытки от курсовой разницы: с -1,1 до -19,2 млрд тенге за год. Это произошло потому, что средства от сделки поступили в долларах, а укрепление тенге в первом квартале привело к убыткам от курсовой разницы. По нашим расчётам, скорректированная чистая прибыль, относящаяся к акционерам, с учётом гипотетически сниженных налогов на прибыль и убытков от курсовой разницы, но без учёта прибыли от продажи МТС и аномальных расходов на обесценение финансовых активов, составила 9,6 млрд тенге (-45% к/к и +5,5% г/г).
(–) Ухудшение свободного денежного потока. Свободный денежный поток в первом квартале 2025 года составил -38,9 млрд тенге, что на 17% хуже результата 4-го квартала и на 88% хуже показателя прошлого года. Основным фактором этого стало выбытие МТС и увеличение уплаченного подоходного налога из-за увеличенной прибыли от сделки. Отметим снижение капитальных затрат лишь на 12,5% г/г в сравнении с прошлым годом, когда учитывались денежные потоки МТС. Также заметим, что переплата по корпоративному подоходному налогу в размере 76 млрд тенге осталась на балансе — она образовалась после большой переплаты в четвёртом квартале из-за выбытия МТС. Компания также получила 371 млрд тенге в рамках сделки, а остальные средства сели в долгосрочных финансовых активах. В итоге, с учётом этого, денежные средства на конец марта 2024 года составили 501 млрд тенге. Однако дивидендная дата уже прошла, и с учётом этого денежные средства составляют 207 млрд тенге, а чистый долг достиг 114 млрд тенге.
Наше мнение и изменения в модели оценки. Этот отчёт стал понастоящему первым после выбытия дочерней МТС. Выручка продолжает показывать рост, но в то же время операционная маржинальность компании немного снизилась относительно прошлого года. Отметим, что высокая чистая прибыль не должна вводить в заблуждение, так как дивиденды в рамках первой части полученной суммы от сделки уже были выплачены. Тем самым скорректированный показатель будет более показательным для расчёта будущих дивидендов. Мы считаем, что оценка компании без довольно крупной дочерней МТС после недавних больших дивидендов должна быть ближе к разнице между ценой до дивидендов и самими дивидендами. В модели оценки мы обновили основные финансовые показатели, но главным изменением стало увеличение чистого долга ввиду недавней дивидендной выплаты. Тем самым денежные средства на счетах компании снизились, что привело к падению её справедливой стоимости. Мы также предположили, что остальные денежные средства от сделки поступят в полном объёме. Мы увеличили средневзвешенную стоимость капитала (WACC) из-за корректировки стоимости долга. С другой стороны, были пересмотрены прогнозы по капитальным затратам. В итоге наша обновлённая целевая цена одной акции АО «Казахтелеком» составила 35 800 тенге с потенциалом роста в -9% от текущей цены. Рекомендация – «Держать».