ҚазМұнайГаз 2025 жылдың бірінші тоқсанына арналған қаржылық есептілігін жариялады. Жалпы алғанда, компанияның қаржылық көрсеткіштерін бейтарап деп бағалауға болады. Түсім сәл ғана өсті, ал долларлық мәнде жылдық төмендеу байқалды. Таза табыс айтарлықтай азайғанымен, бірлескен кәсіпорындардың есебінен түзетілген EBITDA мен еркін ақша ағыны айтарлықтай өсті. Нәтижесінде таза қарыздың EBITDA-ға қатынасы бірнеше жылдық минимумдарға дейін төмендеуді жалғастырды. Бағалау моделінде біз алдағы жылдарға арналған мұнай бағасы бойынша болжамды төмендеттік. Алайда бұл аяда мұнаймен байланысты шығындар, соның ішінде салықтар, сондай-ақ болжамды әкімшілік шығындар да азайды. Сонымен қатар, бірінші тоқсанда салыстырмалы түрде төмен деңгейде болған күрделі шығындар бойынша болжамды сәл жақсарттық. Нәтижесінде ҚазМұнайГаз акциясының жаңартылған мақсатты бағасы 17 900 теңгені құрады, бұл ағымдағы нарықтық бағамен салыстырғанда 22% өсім әлеуетін білдіреді. Ұсыныс — «Сатып алу».
(=) Түсімнің аздаған өсуі. 2025 жылдың бірінші тоқсанында ҚазМұнайГаз-дың түсімі 2,2 трлн теңгені құрады, бұл 2024 жылмен салыстырғанда 0,6%-ға және алдыңғы тоқсанмен салыстырғанда 13%-ға жоғары. Шикі мұнайдан түскен түсімнің жылдық 11%-ға төмендеуі Петромидия компаниясының мұнай өңдеу көлемін 42%-ға арттыруының арқасында мұнай өнімдерін сатудан түскен табыстың 23%-ға өсуімен өтелді. Түсімнің тоқсандық өсуіне негізінен шикі мұнай сатылымының 26%-ға артуы әсер етті, бұл Кашаган кен орнындағы мұнай өндірудің 31%-ға өсуімен және мұнайдың орташа тоқсандық бағасының 1,6%-ға көтерілуімен байланысты. Сонымен қатар, доллардың орташа бағамы тоқсан ішінде 2,1%-ға, ал жылдық мәнде 12%-ға өсті, бұл мұнайдың теңгелік бағасының 3,3%-ға жылдық өсуіне ықпал етті. Бірлескен кәсіпорындардағы үлестік табыс тоқсандық есепте 50%-ға және жылдық есепте 20%-ға өсті. Бұл өсім КТК мен ММГ-ге байланысты, олардың таза табысы өткен тоқсандағы әлсіз нәтижелерден және 2024 жылдың алғашқы тоқсанымен салыстырғанда айтарлықтай артты. ТШО-ның табысы жылдық есепте 3,9%-ға өсті, бірақ тоқсандық есепте 15%-ға төмендеді, дегенмен мұнай өндіру көлемі 25%-ға (ж/ж) және 48%-ға (т/т) артты. Бұл ТШО-ның кеңейту жобасының алғашқы нәтижелері екенін білдіреді және мұнай өндіру жыл бойы артуы мүмкін. Нәтижесінде ҚМГ-нің жалпы түсімі басқа табыстармен бірге 2,5 трлн теңгені құрады (-1% ж/ж және +14% т/т).
(=) Таза табыстың төмендеуі, бірақ ақша ағыны мен еркін ақша ағынының айтарлықтай өсуі. 2025 жылдың бірінші тоқсанында таза операциялық шығындар жылдық есепте 4,7%-ға және тоқсандық есепте 18%-ға өсті. Алайда бұл өсімнің айтарлықтай бөлігі валюта бағамының өзгерісінен түскен табыстарға байланысты. Бұл факторды есепке алмағанда, шығындар тек 6,9%-ға (т/т) және 2,6%-ға (ж/ж) өсті, бұл негізінен өндірістік шығындар, салықтар, тозу мен амортизацияның өсуіне байланысты. Сонымен қатар, сатып алынған мұнай мен мұнай өнімдерінің өзіндік құны нарықтық бағаның төмендеуіне байланысты 4%-ға (т/т) азайды. Өндірістік шығындар 10%-ға (ж/ж) өсті. Нәтижесінде операциялық табыс 285 млрд теңгені құрады (-6,5% т/т және -30% ж/ж). Дегенмен, түзетілген EBITDA 23%-ға (ж/ж) және 57%-ға (т/т) өсіп, 553 млрд теңгеге жетті, ал маржа 2024 жылдың алғашқы тоқсанында 20%, төртінші тоқсанда 17% болған болса, енді 23%-ға жетті. EBITDA-ның өсуі негізінен бірлескен кәсіпорындардан түскен дивидендтер мен амортизацияның артуымен түсіндіріледі. ҚМГ акционерлеріне тиесілі таза табыс 197 млрд теңгені құрады (-13% т/т және -35% ж/ж), бұл бір акцияға 322 теңге. Еркін ақша ағыны 283 млрд теңгеге жетті (+96% ж/ж және +52% т/т), бұл көбінесе бірлескен кәсіпорындардан түскен дивидендтер арқасында. ҚМГ-нің таза қарызы тоқсан ішінде 14%-ға, ал жылдық есепте 38%-ға қысқарды. Таза қарыздың EBITDA-ға қатынасы 0,64-тен 0,52x-ке дейін төмендеді — бұл соңғы он жылдағы ең төменгі көрсеткіш.
Біздің пікіріміз және бағалау моделіндегі өзгерістер. Мұнай бағасының стагнациясы аясында ҚМГ қаржылық есептілігін бейтарап деп бағалаймыз. Жылдық түсім шамалы ғана өсті, ал теңге девальвациясын есептемегенде бұл көрсеткіш теріс болар еді. Дегенмен, түзетілген EBITDA мен оның маржасының, сондай-ақ еркін ақша ағынының айтарлықтай өскенін атап өткен жөн — бұл көбінесе бірлескен кәсіпорындардан алынған дивидендтердің артуымен байланысты. Осы аяда таза қарыздың EBITDA-ға қатынасының төмендеуі жалғасуда. Бағалау моделінде негізгі теріс фактор — алдағы бес жылға арналған мұнай бағасының төмендетілген болжамы. Brent бағасының $70-тан төмен түсуі қысқа мерзімді болжамдарды 9%-ға нашарлатты. Ұзақ мерзімді болжамдық бағалар ($68–73) өзгеріссіз қалды. Бұл түсімнің төмендеуіне алып келсе де, бірқатар шығындардың азаюы күтілуде — ең алдымен мұнай бағасына тәуелді салықтар мен әкімшілік шығындар. Сонымен қатар, төленген дивидендтерді есепке ала отырып, таза қарыз көрсеткіші де түзетілді. Мемлекеттік облигациялар кірістілігінің төмендеуіне байланысты WACC көрсеткіші де төмендетілді. Осы өзгерістердің жиынтығы ҚазМұнайГаз акциясының мақсатты бағасының 17 900 теңгеге дейін өсуіне алып келді, бұл 22% өсу әлеуетін білдіреді. Ұсыныс — «Сатып алу».