КазМунайГаз опубликовал финансовую отчетность за первый квартал 2025 года. В целом финансовые показатели компании можно оценить как нейтральные. Выручка незначительно выросла, а в долларовом выражении показала годовое снижение. Чистая прибыль также заметно снизилась, однако благодаря совместным компаниям скорректированная EBITDA и свободный денежный поток продемонстрировали значительный рост. В результате продолжилось снижение отношения чистого долга к EBITDA — до многолетних минимумов. В модели оценки мы пересмотрели прогноз по цене на нефть на ближайшие годы в сторону понижения. Однако на этом фоне также сократились связанные с нефтью виды расходов, включая налоги, а также снизились прогнозные административные расходы. Также мы немного улучшили прогнозы по капзатратам, которые оказались на относительно низком уровне в первом квартале. В итоге наша обновлённая целевая цена одной акции КазМунайГаз составила 17 900 тенге, что подразумевает потенциал роста в 22% от текущей рыночной цены. Рекомендация — «Покупать».
(=) Выручка показала незначительный рост. Выручка КазМунайГаз в первом квартале 2025 года составила 2,2 трлн тенге, что на 0,6% больше, чем в 2024 году, и на 13% выше по сравнению с предыдущим кварталом. Годовое снижение выручки от сырой нефти на 11% было компенсировано ростом доходов от продажи нефтепродуктов на 23% г/г за счёт увеличения переработки нефти компанией Петромидия на 42% г/г. Квартальный рост выручки во многом обеспечен увеличением продаж сырой нефти на 26% вследствие роста добычи на месторождении Кашаган на 31% к/к и небольшим повышением средней квартальной цены на нефть на 1,6% к/к. Также средний курс доллара вырос на 2,1% к/к и на 12% г/г, что привело к увеличению средней тенговой цены на нефть на 3,3% г/г. Доля в доходах совместных компаний увеличилась на 50% к/к и на 20% г/г. Такой рост стал возможен благодаря КТК и ММГ, чья чистая прибыль значительно возросла по сравнению как с аномально слабым для КТК предыдущим кварталом, так и с первым кварталом 2024 года. Отметим небольшой рост прибыли ТШО на 3,9% г/г и снижение на 15% к/к, несмотря на рост нефтедобычи на 25% г/г и 48% к/к. Таким образом, ТШО начал демонстрировать первые результаты проекта расширения, и нефтедобыча, вероятно, будет расти в течение всего года. В итоге общая выручка КМГ с прочими доходами составила 2,5 трлн тенге (-1% г/г и +14% к/к).
(=) Снижение чистой прибыли, но заметный рост денежной прибыли и свободного денежного потока. Чистые операционные расходы в первом квартале выросли на 4,7% г/г и на 18% к/к. Однако значительная часть такой динамики связана с колебаниями прибыли от курсовой разницы. Без её учёта расходы выросли лишь на 6,9% к/к и на 2,6% г/г, в основном из-за роста производственных расходов, налогов, износа и амортизации. В то же время себестоимость купленных нефти и нефтепродуктов снизилась на 4% к/к из-за падения рыночных цен. Производственные расходы выросли на 10% г/г. В результате операционная прибыль составила 285 млрд тенге (-6,5% к/к и -30% г/г). При этом скорректированная EBITDA выросла на 23% г/г и на 57% к/к, составив 553 млрд тенге, а маржа увеличилась с 17% в четвёртом квартале (20% в первом квартале 2024 года) до 23%. Рост EBITDA в основном обеспечен более высокими дивидендами от совместных компаний и увеличением износа и амортизации. Чистая прибыль, относящаяся к акционерам КМГ, составила 197 млрд тенге (-13% к/к и -35% г/г), или 322 тенге на одну акцию. Свободный денежный поток достиг 283 млрд тенге (+96% г/г и +52% к/к), в основном благодаря дивидендам от совместных предприятий. Чистый долг КМГ сократился на 14% к/к и на 38% г/г. Соотношение чистого долга к EBITDA снизилось с 0,64 до 0,52x — это новый минимум как минимум за последние десять лет.
Наше мнение и изменения в модели оценки. Финансовую отчётность КМГ можно оценить как нейтральную на фоне стагнации цен на нефть. Выручка за год выросла незначительно, и без учёта девальвации тенге результат был бы отрицательным. Тем не менее, стоит отметить существенный рост скорректированной EBITDA и её маржи, а также свободного денежного потока — в первую очередь благодаря увеличению дивидендов от совместных предприятий. На этом фоне продолжается снижение соотношения чистого долга к EBITDA. В модели оценки основным негативным фактором стало снижение прогнозных цен на нефть на ближайшие пять лет. Из-за недавнего снижения цен Brent ниже $70 на 9% ухудшились краткосрочные прогнозы в модели оценки. Долгосрочные прогнозные цены ($68–73) в модели оценки мы оставили без изменений. Это привело к некоторому снижению прогнозной выручки, но одновременно мы ожидаем сокращения некоторых расходов — прежде всего налогов (зависящих от цен на нефть) и административных затрат, которые в первом квартале продемонстрировали относительное снижение. Также был скорректирован чистый долг с учётом недавней выплаты дивидендов и понижены прогнозные капитальные затраты вместе с WACC на фоне более низкой доходности гособлигации относительно предыдущих ожиданий. Все эти изменения в совокупности привели к небольшому росту целевой цены одной акции КазМунайГаз до 17 900 KZT, с потенциалом роста в 22%. Рекомендация – «Покупать».