КазМунайГаз опубликовал финансовую отчетность за второй квартал 2025 года. В целом отчет компании можно назвать умеренно позитивным. Выручка показала рост несмотря на снижение цен на нефть, хоть и в тенговом выражении. И все же операционная маржа компании показала значительное улучшение. Свободный денежный поток продемонстрировал рост в сравнении с предыдущим кварталом и сохраняется на высоком уровне. В результате чистая прибыль существенно выросла, а долговая нагрузка компании продолжила снижаться даже несмотря на недавнюю выплату дивидендов. В модели оценки мы улучшили операционную маржу КМГ, повысили прогнозный обменный курс доллара и обновили отдельные модели оценки ТШО и КТК. С другой стороны, был увеличен WACC на фоне роста доходности гособлигаций. В итоге наша обновлённая целевая цена одной акции КазМунайГаз составила 23 100 тенге, что подразумевает потенциал роста в 17% от текущей рыночной цены. Рекомендация — «Покупать».
(+) Выручка показала рост несмотря на снижение цен на нефть. Выручка КазМунайГаз во втором квартале 2025 года составила 2,3 трлн тенге, что на 12% больше, чем в 2024 году, и на 0,8% выше по сравнению с предыдущим кварталом. Годовое снижение выручки от сырой нефти на 6,1% было компенсировано ростом доходов от продажи нефтепродуктов на 51% г/г за счёт увеличения объёмов переработки нефти румынских НПЗ на 85% г/г после прошлогодней остановки и ремонта. Квартальный рост выручки во многом обеспечен увеличениемпродаж нефтепродуктов на 16%. Несмотря на рост производства и продаж сырой нефти почти на 12% г/г, выручка от её реализации снизилась, так как большая часть роста объёмов пришлась на ТШО, доходы от которой не консолидируются. В целом объём производства по операционным активам и по Кашагану практически не изменился, а на фоне снижения тенговой цены Brent на 7,8% г/г и 9,7% к/к доходы от этой статьи упали. Доля в доходах совместных компаний увеличилась на 43% г/г и снизилась на 12% к/к. Такой рост стал возможен благодаря ТШО, где квартальная добыча выросла на 47% г/г и 7,7% к/к, а чистая прибыль увеличилась на 30% г/г. Также существенный рост прибыли наблюдается в таких компаниях, как ММГ и КТК. В итоге общая выручка КМГ с прочими доходами составила 2,5 трлн тенге (+11% г/г и +1,5% к/к).
(+) Улучшение маржинальности и резкий рост чистой прибыли.Чистые операционные расходы во втором квартале выросли на 9,1% г/г и снизились на 4,6% к/к. Квартальное снижение по большей части связано с колебаниями прибыли от курсовой разницы. Без её учёта расходы квартал к кварталу остались практически без изменений. Годовой рост стал возможен в основном из-за роста себестоимости купленной нефти и нефтепродуктов (+13% г/г) и производственных расходов (+28% г/г). При этом расходы на налоги снизились на 22% г/г за счет снижения цен на нефть, а общие и административные расходы упали на 32% г/г. В результате операционная прибыль составила 422 млрд тенге (+23% г/г и +48% к/к). При этом скорректированная EBITDA выросла на 25% г/г и на 28% к/к, составив 710 млрд тенге, а EBITDA маржа увеличилась с 23% в первом квартале (25% во втором квартале 2024 года) до 28%. Рост EBITDA был также обеспечен более высокими дивидендами от совместных компаний, которые за квартал выплатили КМГ 318 млрд тенге (+25% г/г). Чистая прибыль, относящаяся к акционерам КМГ, составила 339 млрд тенге (+32% г/г и +73% к/к), или 556 тенге на одну акцию. Свободный денежный поток достиг 399 млрд тенге (-13% г/г и +41% к/к). Годовое падение произошло в основном из-за резкого снижения дебиторской задолженности в прошлом году. Чистый долг КМГ сократился на 10% к/к и на 39% г/г. Соотношение чистого долга к EBITDA продолжает снижаться: с 0,52х до 0,45x — это новый рекордный минимум как минимум за последние десять лет.
Наше мнение и изменения в модели оценки. Финансовую отчётность КМГ можно оценить как умеренно позитивную, в особенности на фоне стагнации цен на нефть. Выручка за год немного выросла, но без учёта ослабления тенге к доллару результат был бы отрицательным. Тем не менее, стоит отметить существенный рост скорректированной EBITDA и её маржи, а также свободного денежного потока — в первую очередь благодаря увеличению дивидендов от совместных предприятий. На этом фоне продолжается снижение долговой нагрузки до многолетних рекордных минимумов. В модели оценки основным изменением стало улучшение отдельной оценки ТШО после выхода финансового отчета компании за 2024 год. Также была улучшена операционная маржинальность в отдельной оценке КазМунайГаз на фоне фактического роста маржи в последних кварталах. Прогнозные цены на нефть остались на прежнем уровне в $70 на вторую половину года. Еще одним важным фактором улучшения нашей оценки стал рост обменного курса доллара, что привело к росту итоговой тенговой оценки компании. Это также привело к увеличению прогнозного курса в дальнейших годах. С другой стороны, увеличение доходностей гособлигаций РК привело к росту WACC на 20 б.п. Также была снижена отдельная оценка КТК после выхода финансовой отчетности компании по итогам 2024 года. В итоге все эти изменения в совокупности привели к росту нашей целевой цены одной акции КазМунайГаз до 23 100 KZT, с потенциалом роста в 17%. Рекомендация – «Покупать».