КазМунайГаз опубликовал финансовую отчётность за третий квартал 2024 года. Несмотря на годовое снижение квартальной выручки, прибыльность компании значительно выросла. EBITDA и маржинальность в третьем квартале показали рост на фоне продолжения получения высокого уровня дивидендов от совместных компаний. На этом фоне компания погасила часть долгов и всё равно показала снижение чистого долга. Тем самым долговая нагрузка упала с многолетних минимумов ещё почти в два раза. В модели оценки мы обновили основные финансовые показатели, а также пересмотрели отдельные модели оценки ТШО и Мангистаумунайгаз, по которым появились новые финансовые отчёты. Ослабление тенге и рост безрисковой ставки в США и Казахстане также были учтены. В итоге обновлённая целевая цена одной акции КазМунайГаз составляет 17 600 тенге, что подразумевает потенциал роста в 26% от последней рыночной цены. Рекомендация – «Покупать».
(=) Выручка упала год к году, но выросла в квартальном выражении.
Выручка КазМунайГаз в третьем квартале 2024 года составила 2,1 трлн тенге, что на 1,6% меньше, чем в 2023 году, но на 4,8% больше, чем в предыдущем квартале. Годовое снижение выручки связано с уменьшением доходов от продажи сырой нефти на 9,2% ввиду снижения средней квартальной цены на нефть на 7,9% г/г. Общая добыча нефти при этом выросла на 7,3% г/г, во многом за счёт роста на Озенмунайгаз на 13%. В квартальном выражении доходы от сырой нефти также упали на 8,1%, несмотря на рост добычи на 2,2%. В то же время увеличение доходов от продажи нефтепродуктов на 30% к/к компенсировало это падение. Столь сильный рост стал возможен благодаря низкой базе второго квартала, когда проводился ремонт на Шымкентском НПЗ. Доля в доходах совместных компаний также упала на 16% г/г, но выросла на 22% к/к, достигнув 139 млрд тенге. Большая часть падения пришлась на ТШО и Мангистаумунайгаз, где квартальная прибыль упала на 36% и 66% г/г. При этом квартальный рост прибыли обеспечил КазРосГаз с ростом в 102% к/к. В итоге общая выручка с прочими доходами составила 2,3 трлн тенге (-9,4% г/г и +1,9% к/к).
(+) КМГ значительно увеличила EBITDA маржинальность.
Чистые операционные расходы в третьем квартале снизились на 0,9% к/к и на 4,4% г/г. Отмечается значительное снижение себестоимости купленной нефти и нефтепродуктов на 11% к/к и налогов, кроме подоходного, на 23% к/к. Производственные расходы, напротив, выросли на 24% к/к. В итоге в третьем квартале компания показала операционную прибыль в размере 402 млрд тенге, что на 18% больше по сравнению с прошлым кварталом, но на 27% меньше, чем в 2023 году. Скорректированная EBITDA значительно выросла на 67% г/г и на 29% к/к, составив 734 млрд тенге, а скорректированная EBITDA маржа увеличилась с 25% во втором квартале до 31%. Рост в значительной степени обусловлен полученными дивидендами от совместных компаний на сумму 249 млрд тенге против 41 млрд тенге в 2023 году. За 9 месяцев 2024 года КМГ получила дивидендов на сумму 559 млрд тенге (+159% г/г). Квартальная чистая прибыль, относящаяся к акционерам КМГ, составила 311 млрд тенге (-31% г/г и +21% к/к). Годовое снижение обусловлено высоким единовременным доходом от продажи 50% доли в месторождениях Каламкас-море, Хазар и Ауезов в 2023 году. Квартальная чистая прибыль на одну акцию составила 510 тенге. Свободный денежный поток за третий квартал достиг 408 млрд тенге (460 млрд тенге во втором квартале и 242 млрд тенге в прошлом году). Чистый долг КМГ снизился на 15% к/к и на 34% г/г. Денежные средства уменьшились на 25% к/к из-за погашения долга на 312 млрд тенге. Соотношение чистого долга к EBITDA снизилось с 0,78x до 0,42x.
Наше мнение и изменения в модели оценки.
Финансовый отчёт КМГ можно оценить как позитивный на фоне резкого увеличения EBITDA и маржинальности. К тому же значительно снизилась долговая нагрузка, что обусловлено как ростом EBITDA, так и сокращением чистого долга. Продолжается тренд на получение более высоких квартальных дивидендов от совместных компаний. Свободный денежный поток, хоть и оказался немного ниже, чем в прошлом квартале, всё же остаётся на высоком уровне. Это уже отражено в прогнозах руководства компании по увеличению дивидендов с 492 до 574 тенге на акцию в следующем году. На текущий момент есть основания ожидать, что компании удастся поддерживать этот уровень дивидендов и в дальнейшем. С другой стороны, снижение средних цен на нефть в третьем квартале может негативно сказаться на будущей выручке и прибыльности. Также стоит отметить значительное ослабление тенге по отношению к доллару, что, вероятно, окажет положительное влияние на результаты в четвёртом квартале. В обновлённой модели оценки мы пересмотрели ключевые финансовые показатели и обновили модели оценки ТШО и Мангистаумунайгаз на основе новых отчётов. Оценка ТШО заметно снизилась из-за пересмотра предположений, основанных на финансовых данных за 2023 год. Средневзвешенная стоимость капитала была увеличена вследствие роста базовой ставки и доходности гособлигаций США. Кроме того, маржинальность EBITDA была немного повышена благодаря фактическим результатам. Снижение чистого долга также оказало позитивное влияние на итоговую оценку. Все эти изменения в совокупности привели к небольшому повышению целевой цены одной акции КазМунайГаз до 17 600 KZT, с потенциалом роста в 26%. Рекомендация – «Покупать».