КазМунайГаз опубликовал финансовую отчетность за третий квартал 2025 года. В целом отчет компании можно назвать нейтральным. Выручка показала рост, несмотря на снижение цен на нефть, но в основном за счет ослабления тенге к доллару, который достиг дна как раз в конце сентября. Это позволило компании показать рост чистой прибыли. Однако операционная маржа компании показала некоторое ухудшение, а квартальные EBITDA и свободный денежный поток показали небольшой рост. Долговая нагрузка компании вновь значительно снизилась, но во многом благодаря ослаблению тенге. Учитывая укрепление тенге в четвертом квартале, вероятно, мы увидим некоторое ухудшение результатов к концу года. В модели оценки мы снизили прогнозную операционную маржу КМГ и прогнозный обменный курс доллара. Также мы обновили прогнозы роста цен на нефть, но, с другой стороны,снизился средневзвешенный WACC. В итоге наша обновлённая целевая цена одной акции КазМунайГаз составила 23 200 тенге, что подразумевает потенциал роста в 5% от текущей рыночной цены. Рекомендация — «Держать».
(+) Выручка показала рост несмотря на снижение цен на нефть. Выручка КазМунайГаз в третьем квартале 2025 года составила 2,6 трлн тенге, что на 21% больше, чем в 2024 году, и на 13% выше по сравнению с предыдущим кварталом. Доходы от продажи сырой нефти выросли на 19% г/г, несмотря на стагнацию производства нефти в компаниях, входящих в периметр консолидации, и снижение долларовой средней цены на нефть на 14% г/г. Тем не менее ослабление тенге привело к снижению тенговой цены лишь на 3,1% г/г. В то же время доходы от продажи нефтепродуктов выросли на 30% г/г за счёт дальнейшего увеличения квартальных объёмов переработки нефти румынских НПЗ на 8,2% г/г. Квартальный рост выручки во многом обеспечен увеличением продаж сырой нефти на 16% к/к на фоне увеличения тенговой цены на нефть на 5,8% к/к. Отметим, что в целом объём производства по операционным активам практически не изменился, тогда как по ТШО рост составил +55% г/г и 9,1% к/к, указывая на запуск и дальнейшую наладку проекта будущего расширения. На этом фоне доля в доходах совместных компаний увеличилась на 52% г/г и 30% к/к. Такой рост стал возможен благодаря ТШО, где квартальная чистая прибыль увеличилась на 135% г/г и 89% к/к, составив 130 млрд тенге, что является лучшим результатом за два года. Также существенный рост прибыли наблюдается в таких компаниях, как ММГ и КТК. В итоге общая выручка КМГ с прочими доходами составила 2,8 трлн тенге (+23% г/г и +12% к/к).
(=) Ухудшение операционной маржинальности, но рост чистой прибыли продолжается. Чистые операционные расходы в третьем квартале выросли на 20% г/г и 9% к/к. Наиболее заметный годовой рост расходов наблюдается в себестоимости купленной нефти и нефтепродуктов (+47% г/г). Произошло это в основном из-за роста расходов на материалы и запасы и увеличения нефтепереработки, что также отразилось на выручке. Также за год заметно выросли расходы на налоги, кроме подоходного налога (+20% г/г), и на транспортировку (+25% г/г). Основной причиной роста этих статей расходов стало ослабление тенге к доллару. С другой стороны, на этом фоне резко выросла прибыль от курсовой разницы, что стало одним из главных факторов роста чистой прибыли. Переоценка валюты принесла в 6 раз больше прибыли, чем годом ранее. В результате операционная прибыль составила 545 млрд тенге (+36% г/г и +29% к/к). При этом скорректированная EBITDA, не учитывающая курсовую разницу, выросла лишь на 0,7% г/г и 4,1% к/к, составив 739 млрд тенге, а EBITDA-маржа снизилась с 28% во втором квартале (31% в третьем квартале 2024 года) до 26%. Поступления дивидендов от совместных компаний выросли на 16% г/г и составили 289 млрд тенге. Чистая прибыль, относящаяся к акционерам КМГ, составила 427 млрд тенге (+37% г/г и +26% к/к), или 699 тенге на одну акцию. Свободный денежный поток достиг 413 млрд тенге (+1,1% г/г и +3,6% к/к). Несмотря на увеличение капзатрат на 34% г/г и 57% к/к, свободный денежный поток немного вырос благодаря увеличению дивидендов от совместных компаний. Чистый долг КМГ сократился на 31% к/к и 51% г/г на фоне резкого роста тенговой стоимости валюты на счетах компании. Соотношение чистого долга к EBITDA продолжает снижаться: с 0,45х до 0,31х — это новый рекордный минимум как минимум за последние десять лет.
Наше мнение и изменения в модели оценки. Финансовую отчётность КМГ можно оценить как нейтральную на фоне снижения цен на нефть. Квартальная выручка за год выросла в тенговом выражении, но это произошло в том числе благодаря ослаблению тенге к доллару. С другой стороны, отмечаем снижение EBITDA-маржи и небольшой рост EBITDA и свободного денежного потока. Из позитивного стоит отметить продолжение роста объёмов производства в Тенгизе, что положительно сказывается на результатах компании. Чистая прибыль выросла, а чистый долг снизился, но всё это произошло во многом благодаря ослаблению тенге. В четвертом квартале, вероятно, мы увидим негативный эффект от укрепления. В модели оценки основным изменением стало снижение прогнозов цен на нефть на следующие 5 лет после их обновления инвестиционными банками, представленными в Bloomberg. Также негативно на оценку сказался рост себестоимости, что привело к некоторому снижению прогнозной операционной маржи. Еще одним важным фактором стало недавнее резкое падение обменного курса доллара, что привело к снижению итоговой тенговой оценки компании. С другой стороны, снизился средневзвешенный WAСС на фоне снижения премии за риск инвестиции в акции и доходности 10-летних гособлигаций США. В итоге все эти изменения в совокупности привели к обновлению целевой цены одной акции КазМунайГаз в 23 200 KZT, с потенциалом роста от текущей рыночной цены на 5%. Рекомендация – «Держать».