КазМунайГаз опубликовал финансовую отчётность за четвёртый квартал 2024 года. В целом квартальные финансовые показатели продемонстрировали заметное снижение, во многом из-за разницы в графиках выплат дивидендов, которые в этом году пришлись на третий квартал. Если же рассматривать отчёт в годовом выражении, то отмечаются стабильные выручка и EBITDA, несмотря на заметное снижение цен на нефть в 2024 году. С другой стороны, фиксируется существенный рост свободного денежного потока и падение чистого долга. В модели оценки мы увеличили прогнозную инфляцию и ставку дисконтирования на фоне роста базовой ставки. Однако ослабление тенге и снижение чистого долга компенсировали снижение оценки. В итоге наша обновлённая целевая цена одной акции КазМунайГаз немного снизилась, до 17 500 тенге, что подразумевает потенциал роста в 20% от последней рыночной цены. Рекомендация – «Покупать».
(=) Выручка ожидаемо снизилась из-за цен на нефть. Выручка КазМунайГаз в четвёртом квартале 2024 года составила 1,98 трлн тенге, что на 11% меньше, чем в 2023 году, и на 6,1% меньше, чем в предыдущем квартале. Годовое снижение выручки в основном связано с уменьшением доходов от продажи сырой нефти на 25% г/г ввиду снижения средней квартальной цены на нефть на 11% г/г. Общая квартальная добыча нефти также снизилась на 3,9% г/г, во многом из-за падения добычи на Тенгизе на 12% и Кашагане на 28%. В квартальном выражении доходы от сырой нефти также упали на 10%, несмотря на рост добычи от операционных активов на 0,9%. В то же время в годовом выражении фиксируется рост доходов от нефтепродуктов на 7% г/г и от переработки нефти и нефтепродуктов на 5,3% г/г. Доля в доходах совместных компаний упала на 11% к/к, но в годовом выражении показала сильный рост, учитывая прошлогодний убыток. Большая часть годового роста пришлась на ТШО и Ural Group Limited, квартальная прибыль увеличилась в разы. При этом, несмотря на квартальный рост прибыли ТШО на 93%, целый ряд компаний показали квартальный убыток, тем самым привнеся вклад в квартальное снижение прибыли от доли в доходах совместных компаний. В итоге общая выручка с прочими доходами составила 2,17 трлн тенге (-3,2% г/г и -5,8% к/к).
(=) Низкая квартальная прибыльность, но хорошие годовые показатели. Чистые операционные расходы в четвёртом квартале снизились на 1,9% к/к и на 17% г/г. Однако большая часть такой динамики происходит из-за высокой положительной курсовой разницы на 129 млрд тенге за один квартал. И всё же без учёта этого дохода общие расходы упали на 9,6% г/г, во многом за счёт снижения себестоимости купленной нефти и нефтепродуктов на 15% к/к. Производственные расходы, напротив, выросли на 5,9% г/г. В итоге в четвёртом квартале компания показала операционную прибыль в размере 305 млрд тенге, что на 24% меньше по сравнению с прошлым кварталом, но в разы больше, чем в 2023 году, когда был убыток в 5,6 млрд тенге. Скорректированная EBITDA значительно упала на 53% г/г и на 52% к/к, составив 352 млрд тенге, а скорректированная EBITDAмаржа снизилась с 31% в третьем квартале до 17%. Снижение по большей части произошло из-за более низких дивидендов от совместных компаний в четвёртом квартале, которые по большей части были получены в третьем квартале. В итоге за 2024 год КМГ получила дивидендов на сумму 643 млрд тенге (+3,7% г/г), а годовая EBITDA выросла на 1,1% г/г. Годовая же EBITDA-маржа немного увеличилась с 23,5% до 23,7%. Квартальная чистая прибыль, относящаяся к акционерам КМГ, составила 225 млрд тенге (-27% к/к). В годовом выражении чистая прибыль выросла на 236 млрд тенге. Квартальная чистая прибыль на одну акцию составила 370 тенге, а за весь 2024 год – 1794 тенге (+14% г/г). Свободный денежный поток за четвёртый квартал достиг 187 млрд тенге (-64% г/г и -54% к/к). Снижение произошло во многом из-за разности во времени выплат дивидендов от совместных компаний. За весь год свободный денежный поток достиг рекордных 1,2 трлн тенге (+22% г/г). Чистый долг КМГ снизился на 7% к/к и на 25% г/г. В итоге соотношение чистого долга к EBITDA за 2024 год снизилось с 0,86x до 0,64x, но за квартал выросло с 0,58x.
Наше мнение и изменения в модели оценки. Финансовый отчёт КМГ можно оценить как нейтральный, если рассматривать его в квартальном выражении. В таком случае финансовые показатели в целом снизились из-за разности графиков выплат большей части дивидендов от совместных компаний. Также довольно низкая средняя квартальная цена на нефть оказала негативное воздействие. Если же рассматривать отчёт за весь 2024 год, то в целом он оказался умеренно позитивным. Годовая выручка, хоть и не выросла, но скорректированная EBITDA и её маржа немного увеличились. И это несмотря на довольно заметное падение цен на нефть за весь год. К тому же отметим существенный годовой рост свободного денежного потока, что привело к снижению чистого долга и его соотношения к EBITDA. Данное соотношение теперь находится на самом низком значении для конца года впервые за много лет. В модели оценки мы увеличили прогнозную инфляцию, что ускорило темпы роста себестоимости и производственных расходов. Кроме того, отмечаем увеличение средневзвешенной стоимости капитала вследствие роста базовой ставки и премии за риск инвестиций в акции. С другой стороны, увеличение прогнозного и фактического обменного курса доллара вместе со снижением чистого долга компенсировало снижение оценочной стоимости. Все эти изменения в совокупности привели к небольшому снижению целевой цены одной акции КазМунайГаз до 17 500 KZT, с потенциалом роста в 20%. Рекомендация – «Покупать».