(=) Выручка незначительно выросла. Квартальная выручка «КазТрансОйл» увеличилась на 1,9% г/г и снизилась на 4,6% к/к, достигнув 78 млрд тенге. Годовой рост произошёл в различных сегментах выручки. Доходы от транспортировки сырой нефти выросли на 1,3% г/г, но упали на 3,7% к/к. Падение связано с сокращением отдельного грузооборота нефти на 6,7% г/г. Компания в этот раз предоставила усечённый производственный отчёт. Если поставки на внутренний рынок выросли на 3,5% к/к, то, вероятнее всего, произошло заметное снижение объёмов транспортировки по главному экспортному нефтепроводу Атырау — Самара. Отметим, что увеличение тарифов на экспорт на 11% не отразилось в более существенном росте выручки, что также является признаком снижения объёмов экспорта. Вторая по величине статья выручки — «Услуги по эксплуатации и обслуживанию трубопроводов» — выросла лишь на 0,8% г/г и снизилась на 4,9% к/к. Также увеличились квартальные доходы от транспортировки воды (+6,7% г/г). Доля прибыли от совместно контролируемых компаний ККТ и Мунайтас выросла на 3,8% г/г и упала на 14% к/к.
(–) Ухудшение маржинальности. Валовая маржа в первом квартале составила 14%, что заметно ниже уровня прошлого года в 17%. Себестоимость за год увеличилась на 5,8%, в том числе из-за роста затрат на персонал (+10% г/г). За первый квартал 2025 года скорректированная чистая прибыль составила 9,4 млрд тенге (24 тенге на акцию), что на 13% меньше, чем в 2024 году, в том числе из-за снижения прочих операционных доходов на 39%г/г. А вот свободный денежный поток в первом квартале значительно ухудшился, составив 581 млн тенге (-93% г/г). Тем не менее по сравнению с четвёртым кварталом 2024 года произошёл рост на 2,8 млрд тенге за счёт снижения капитальных затрат на 49% к/к. Однако отмечается снижение операционных денежных потоков на 25% г/г и 43% к/к из-за уменьшения операционной прибыли, сокращения кредиторской задолженности, роста дебиторской задолженности и уплаты подоходного налога. Чистый долг в конце марта 2025 года составил минус 9,9 млрд тенге — то есть объём денежных средств и ликвидных финансовых активов превысил долг на эту величину. Однако с учётом предстоящей выплаты дивидендов фактический чистый долг для целей оценки равен 23,2 млрд тенге.
Наше мнение и изменения в модели оценки. В целом финансовый отчёт «КазТрансОйл» можно назвать умеренно негативным. Квартальная выручка выросла незначительно, а по сравнению с предыдущим кварталом даже снизилась на фоне сокращения объёмов транспортировки нефти. К тому же снизилась маржинальность из-за более быстрого роста себестоимости и административных расходов. Тем не менее компания сохраняет неплохой уровень чистой прибыли, хоть и свободный денежный поток оказался низким. Вероятно, значительное повышение тарифа совместной компании Мунайтас в некоторой степени поможет улучшить ситуацию. В модели оценки мы обновили тарифы на основе последних решений компании и скорректировали чистый долг «КазТрансОйл» после дивидендной отсечки. С другой стороны, средневзвешенная стоимость капитала (WACC) была снижена из-за более низкой доходности гособлигаций относительно предыдущих ожиданий. В итоге после всех этих изменений мы немного снизили нашу целевую цену акции «КазТрансОйл» до 1 040 тенге с потенциалом роста в 30% от последней рыночной цены. Рекомендация – «Покупать».