(=) Рекордная выручка, но она выросла незначительно. Квартальная выручка «КазТрансОйл» увеличилась на 1,1% г/г и 3,5% к/к, достигнув рекордных 81,8 млрд тенге. Рост произошел в различных сегментах выручки. Доходы от транспортировки сырой нефти снизились на 2,8% г/г, но выросли на 6,3% к/к. Падение связано с сокращением квартальных объемов транспортировки нефти на 4,6% г/г. Основное снижение произошло по перевалке нефти в систему КТК (-23% г/г) и по главному экспортному нефтепроводу Атырау-Самара (-2,1% г/г). Вторая по величине статья выручки — «Услуги по эксплуатации и обслуживанию трубопроводов» — выросла на 18% г/г и 8,5% к/к. Также значительно увеличились квартальные доходы от транспортировки воды (+29% г/г) после завершения реконструкции второй нитки водовода Астрахань-Мангышлак. Доля прибыли от совместно контролируемых компаний ККТ и Мунайтас выросла на 64% г/г и 9,6% к/к.
(+) Значительное улучшение маржинальности. Валовая маржа в четвертом квартале составила 13,2%, что лишь незначительно ниже уровня прошлого года (13,4%). Себестоимость за год увеличилась на 1,4%, но впервые за долгое время снизились затраты на персонал (-1,9% г/г), которые ранее были основным драйвером роста расходов. За четвертый квартал 2024 года скорректированная чистая прибыль составила 10,3 млрд тенге (27 тенге на акцию), что на 139% больше, чем в 2023 году. Однако значительным фактором роста чистой прибыли стали прочие операционные доходы в размере 3,5 млрд тенге. По большей части это произошло за счет неденежной переоценки и сторнирования обязательств по выводу активов. Несмотря на улучшение, свободный денежный поток в четвертом квартале остался отрицательным — минус 2,2 млрд тенге (против -20,4 млрд тенге годом ранее, когда были высокие капитальные затраты на водовод Астрахань-Мангышлак). В четвертом квартале 2024 года капитальные затраты вновь оказали негативное влияние на свободный денежный поток, составив 28,2 млрд тенге (+56% к/к). Чистые операционные денежные потоки увеличились на 4,7% г/г и 12% к/к. Чистый долг в конце 2024 года составил отрицательные 3,8 млрд тенге, то есть объем денежных средств и ликвидных финансовых активов превысил уровень долга. Однако на фоне отрицательного свободного денежного потока чистый долг за четвертый квартал увеличился на 5,7 млрд тенге.
Наше мнение и изменения в модели оценки. В целом финансовый отчет «КазТрансОйл» можно назвать умеренно позитивным. Квартальная выручка, хоть и оказалась рекордной, росла незначительными темпами как в годовом, так и в квартальном выражении, не демонстрируя четкого тренда по компонентам выручки. Однако значительно выросла EBITDA маржа по сравнению с прошлым годом. Кроме того, чистая прибыль показала хороший рост, хотя частично это связано с единовременными и неденежными прочими операционными доходами. Несмотря на повышенные капитальные затраты в четвертом квартале, объем денежных средств и финансовых активов на конец года оказался на самом высоком уровне за этот период. С учетом того, что к моменту выплаты дивидендов компания, вероятно, сможет сгенерировать еще больше денежных средств, можно ожидать как минимум повторения прошлогоднего уровня выплат в плане доли от чистой прибыли. Два года подряд компания направляла на дивиденды 76% чистой прибыли, и сейчас использование этого коэффициента вполне вероятна. Таким образом, дивиденды по итогам 2024 года могут составить 82 тенге — это будет самый высокий показатель за последние четыре года. Дивидендная доходность в таком случае составит неплохие 10,2% к текущей цене. В модели оценки мы увеличили прогнозный уровень инфляции, что привело к росту прогнозных расходов. Однако расходы на персонал в четвертом квартале оказались ниже наших ожиданий. Также мы обновили тарифы на основе последних решений компании. Отмечаем улучшение чистой денежной позиции совместного предприятия «Казахстанско-Китайский Трубопровод» (ККТ). С другой стороны, средневзвешенная стоимость капитала (WACC) была увеличена на фоне роста базовой ставки Нацбанка. В итоге, после всех этих изменений, мы немного снизили нашу целевую цену акции «КазТрансОйл» до 1 060 тенге с потенциалом роста в 32% от последней рыночной цены. Рекомендация – «Покупать».