АО "КазТрансОйл" опубликовало финансовые результаты за четвертый квартал 2025 года. Отчет оцениваем как умеренно позитивный: квартальная выручка обновила историйческий рекорд на фоне роста объемов, EBITDA маржа достигла 45,9%. Вместе с тем отчетная чистая прибль за квартал снизилась из-за крупного неденежного обесценивания основных средств 17,4 млрд тенге. По итогам полного 2025 года выручка увеличилась на 14,6% г/г, а EPS составил 119 тенге. На фоне этого и значительной денежной позиции на балансе можно ожидать роста дивидентов вплость до уровня EPS. В таком случае дивидентная доходность составит 9,5%, тем не менее более реалистичной представляется прогнозная доходность на уровне 8,5%. В модели оценки мы снизили ожидаемый уровень тарифов на фоне их регулирования относительно утвержденной сетки. Был снижен WACC и прогнозный курс доллара. В результате наша обновленная целевая цена одной акции «КазТрансОйл» составила 1 350 тенге с потенциалом роста в 8%. Рекомендация - «Держать».
Ключевые факторы для оценки. Главным катализатором является утвержденное КРЕМ повышение тарифа на перекачку нефти на внутренний рынок на 37,9% с 1 января 2026 года до 6 778 тенге за тонну на 1 000 км. Тарифная сетка утверждена на пятилетку 2026-2030 с ежегодным ростом до 8 019 тенге к 2030 году. Тем не менее сразу отметим, что из-за низкой инвестпрограммы в 2025 году на 2026 год был введен компенсирующий тариф в размере 4 963 тенге. Тем самым мы заложили более низкие прогнозные тарифы в модель оценки, несмотря на утвержденную тарифную сетку. Стратегическим катализатором является диверсификация экспортных маршрутов: подписано соглашение с польской PERN, открыт первый офис в ЕС, поставки казахстанской нефти в Германию достигли 1,9 млн тонн за 11 месяцев 2025 года. Отмечаем значительный объем ликвидности на балансе, который с высокой вероятностью пойдет на повышение дивидендов. Санкционная неопределенность была частично снята после недавнего разрешения Великобритании на операции с казахстанской нефтью через российскую «Транснефть». С другой стороны, лицензия OFAC по транзиту российской нефти через Казахстан в Китай действует до 29 апреля 2026 года, однако компания совместно с КМГ ведет работу по ее продлению. На фоне текущих высоких цен на нефть реализация этого риска маловероятна.
Выручка: новый квартальный рекорд. Квартальная выручка достигла рекордных 103,3 млрд тенге (+26% г/г, +14% к/к). Крупнейшая статья доходов в лице транспортировкой сырой нефти показала существенный рост, увеличившись на 35% г/г и 25% к/к до 79,9 млрд тенге. Это связано с увеличением объемов транспортировки нефти на 5,9% г/г и 8,6% к/к и ростом отдельных тарифов. Доходы от услуг по эксплуатации и техобслуживанию трубопроводов составили 8,6 млрд тенге (+6,1% г/г), но, с другой стороны, доходы от транспортировки воды снизились на 8,5% г/г до 6,6 млрд тенге. По итогам полного 2025 года выручка составила 357,5 млрд тенге (+14,6% г/г), рост произошел по всем основным сегментам. Доля прибыли от совместных компаний (ККТ и МунайТас) в четвертом квартале снизилась на 38,4% г/г до 3,4 млрд тенге.
Маржинальность: рост EBITDA маржи нивелирован обесценением. Квартальная валовая маржа улучшилась до 21,0% с 13,2% годом ранее. Себестоимость выросла на 15% г/г, что ниже темпа роста выручки в 26%. Основными факторами роста себестоимости стали затраты на персонал (+15% г/г) и износ и амортизация (+28% г/г). Тем самым EBITDA маржа достигла 45,9%, что является лучшим значением с 2021 года. Год назад показатель составлял 37,7%, а кварталом ранее – 42,9%. Однако квартальная операционная прибыль составила лишь 4,5 млрд тенге (-40,5% г/г) из-за крупного обесценения основных средств дочерних компаний на 17,4 млрд тенге. Прочие операционные доходы при этом выросли до 6,0 млрд тенге. Квартальная чистая прибыль составила 6,5 млрд тенге, или 17 тенге на акцию, что на 35% меньше, чем годом ранее. По итогам полного 2025 года чистая прибыль составила 45,6 млрд тенге (+7,4% г/г), а EPS – 119 тенге. Квартальный денежный поток от операционной деятельности составил 29,7 млрд тенге (+15% г/г), а FCF – 10,1 млрд тенге, что значительно выше отрицательных 2,2 млрд годом ранее. В итоге объем ликвидных активов на конец года достиг 143 млрд тенге, что является новым рекордом для этого времени года.
Наше мнение и изменения в модели оценки. В целом отчет подтверждает устойчивый рост доходов благодаря тарифному рычагу и некоторому росту объемов. EBITDA маржа вышла на максимумы за несколько лет, что значительно улучшило денежные позиции компании. Тем не менее не в первый раз в конце года произошло обесценение ОС на крупную сумму, что в итоге привело к снижению итоговой годовой чистой прибыли. Тем самым это скорее всего ограничит уровень дивидендов по итогам 2025 года. И все же на мероприятии «День эмитента» руководство подтвердило, что дивиденды составят как минимум 86 тенге на акцию, как и в прошлом году. Мы же ожидаем, что дивиденды скорее всего составят около 100-110 тенге на акцию, что дает неплохую доходность в 8-9% от текущей цены на рынке. В модели оценки мы обновили основные финансовые показатели. Был снижен прогнозный курс доллара, что привело к уменьшению выручки по услугам с долларовым тарифом. Также мы снизили ожидаемые тарифы по транспортировке нефти на внутренний рынок относительно утвержденной тарифной сетки, учитывая прецеденты по их регулированию. Это заметно ограничивает прогнозные денежные потоки, но в случае неисполнения этих ожиданий стоитожидать более высокую целевую цену в будущем. Отметим снижение WACC из-за падения доходности гособлигаций, а дальнейшее снижение чистого долга привело к росту оценки. В итоге после всех этих изменений мы немного увеличили нашу целевую цену акции «КазТрансОйл» до 1 350 тенге с потенциалом роста в 8% от последней рыночной цены. Рекомендация – «Держать».