АО «KEGOC» опубликовало финансовые результаты за второй квартал 2026 года. Отчет оцениваем как позитивный и в рамках предыдущих ожиданий. Квартальная выручка продолжила рост на фоне существенного увеличения тарифов, что привело к более высоким значениям маржинальности третий квартал подряд. С другой стороны, капзатраты продолжают свой рост и компания, вероятнее всего, входит в новый масштабный инвестиционный цикл, требующий больших вложений на новые проекты. Чистая прибыль продолжила рост, но была немного снижена из-за неденежных убытков на переоценку основных средств. Также мы ожидаем повышения дивидендов за первое полугодие, но не более 100 тенге на акцию. В модели оценки были повышены капитальные затраты, а также снижена ставка WACC. В итоге мы повысили целевую цену одной акции KEGOC с 2 180 тенге до 2 300 тенге с потенциалом роста 61% от текущих уровней. Рекомендация — «Покупать».
Ключевые факторы для оценки. Основным драйвером оценки остаются высокие тарифы. С 1 мая утверждено повышение следующих тарифов: тариф на передачу вырос до 5,575 тенге/кВтч (+11% к апрельскому уровню), на пользование НЭС - до 3,216 тенге/кВтч (+11%). Все это и обеспечило значительный рост доходов и маржинальности во втором квартале. Ключевым риском по-прежнему остается утверждение новой пятилетней тарифной сетки, причем срок действия текущих тарифов истекает уже 30 сентября 2026 года, то есть решение регулятора станет главным событием для бумаги в ближайшие месяцы. Опыт прошлых лет и примеры других регулируемых компаний указывают на вероятность сохранения или даже снижения тарифов при переходе на новый цикл. Масштаб инвестиционного цикла остается главным структурным риском: капитальные затраты продолжили расти во втором квартале, и компания уже начала строительство двух масштабных линий электропередачи. Один из проектов связан с усилением Южной энергозоны, а второй с объединением Западного региона с Единой электроэнергетической системой. На этом фоне займы на балансе выросли с 5 до 57 млрд тенге (БРК 32 млрд под 12,6%, АБР 20 млрд), в июле дополнительно выбрано 31,4 млрд по линии ЕБРР и 19,4 млрд по АБР. Тем не менее, соотношение чистого долга к EBITDA все еще относительно низкое – 0,53х.
Выручка: продолжение роста за счет тарифов. Квартальная выручка достигла 114 млрд тенге (+20% г/г), снизившись против первого квартала из-за сезонного фактора. Крупнейшая статья доходов, услуги по пользованию НЭС, выросла на 31% г/г до 56,9 млрд тенге на фоне роста тарифа на 27% и увеличения объемов на 3%. Доходы от передачи электроэнергии увеличились на 25% г/г до 22,3 млрд тенге: тариф вырос на 26%, однако объемы снизились на 0,7% г/г, что, однако гораздо меньше, чем в предыдущих кварталах. Услуги по диспетчеризации прибавили 27% г/г за счет тарифа (+23%) при небольшом росте объемов (+2,8%). Доходы от продажи балансирующей электроэнергии на БРЭ упали на 23% г/г до 10,2 млрд тенге. Услуги по балансированию выросли на 35% г/г, а доходы от компенсации межгосударственных перетоков снизились на 0,5% г/г. В целом объем производства электроэнергии в Казахстане во втором квартале вырос на 3% г/г, ускорившись относительно первого квартала.
Маржинальность: продолжение роста показателей. Прошедший квартал вновь показывает устойчивость тренда на восстановление рентабельности, начавшегося в четвертом квартале 2025 года. Валовая маржа достигла 35,4% против 25,6% годом ранее. Себестоимость увеличилась на 3,8% г/г при росте выручки на 20%, обеспечив опережающий рост валовой прибыли. Этот квартал оказался лучшим по годовым темпам роста себестоимости за последние три года. Стоимость технологических потерь электроэнергии выросла на 24% г/г (21,3 млрд тенге), но это заметно ниже сезонно сильного первого квартала (-23% к/к). Расходы на закупку электроэнергии для компенсации межгосударственных перетоков снизились на 36% г/г. Износ и амортизация выросли лишь на 1,8% г/г до 14,3 млрд тенге, расходы по оплате труда выросли на 13% г/г. EBITDA составила 50,6 млрд тенге (+43% г/г), при этом EBITDA маржа расширилась до 44,5% с 37,1% годом ранее. Тем не менее, отметим высокий уровень неденежных убытков на переоценку основных средств на 11,5 млрд тенге, что негативно повлияло на итоговую чистую прибыль, которая выросла на 35% г/г до 21,3 млрд тенге, или 77 тенге на акцию. Чистая маржа достигла 18,7% против 16,5% годом ранее. Квартальный свободный денежный поток снизился и ушел в отрицательную зону, составив -12,8 млрд тенге. Основной причиной этого стало резкое увеличение капитальных затрат на 46% г/г, что вероятно стало стартом повышенного инвестиционного цикла. При этом операционный денежный поток вырос на 29% г/г.
Наше мнение и изменения в модели оценки. Отчет за второй квартал, как и ожидалось, оказался достаточно позитивным в плане дальнейшего роста финансовых показателей и маржинальности на фоне тарифного роста. Тем не менее инвестиционный цикл набирает обороты, что сказывается на генерации денежных средств, а появление довольно крупных неденежных убытков по переоценке может ограничить дивиденды в первом полугодии из-за более низкой чистой прибыли. И все же можно ждать повышения дивидендов за первое полугодие 2026 года. При сохранении соотношения дивидендов к чистой прибыли на уровне прошлого года дивиденды могут повыситься на 50-60% г/г. Но этот сценарий мы считаем маловероятным на фоне высоких капитальных затрат, и скорее всего дивиденды не превысят 100 тенге за акцию. В предыдущие годы компания платила 25-30% от денежных средств и финансовых активов на балансе, при 25% дивиденд на акцию составит как раз 100 тенге на акцию. В модели оценки мы продолжаем придерживаться текущих тарифов и консервативных ожиданий их роста. Но мы также повысили прогноз капитальных затрат. Ожидания по рентабельности остались на прежнем уровне. Также на оценку позитивно повлияло уменьшение WACC за счет снижения доходностей гособлигаций. В итоге после всех изменений в модели оценки целевая цена одной акции АО «KEGOC» была повышена с 2 180 тенге до 2 300 тенге, что дает потенциал роста в 61%. Рекомендация – «Покупать».
Автор: Оразбаев Данияр,
CFA, Инвестиционный аналитик
(+7) 727 311 10 64 (688) | [email protected]