АО «KEGOC» опубликовало нейтральные финансовые результаты за 4-й квартал 2024 года. Компания продолжает демонстрировать рост выручки на фоне увеличения потребления электроэнергии в стране. Однако квартальные показатели маржинальности снизились по сравнению с прошлым годом. На чистую прибыль негативное влияние оказало неденежное обесценение основных средств вследствие переоценки. Кроме того, EBITDA маржа также сократилась, хотя и не так значительно, как чистая маржа. Тем не менее, в части генерации денежных средств компания показывает положительную динамику, а уровень чистого долга достиг минимального значения за более чем три года. Это позволяет ожидать дивиденды как минимум на уровне 80 тенге на акцию по итогам второго полугодия, что соответствует дивидендной доходности 11%. Также стоит отметить недавнюю заявку компании на повышение двух основных тарифов на 26% с текущего года. Учитывая этот фактор, а также рост энергопотребления, мы внесли соответствующие изменения в модель оценки. С другой стороны, повышение базовой ставки привело к росту WACC. В результате целевая цена одной акции KEGOC была повышена до 1 840 тенге, что подразумевает потенциал роста на 25%. Рекомендация – «Покупать».
(+) Продолжение роста выручки. Выручка компании за 4-й квартал 2024 года выросла на 10% г/г и на 18% к/к. Следует учитывать сезонный фактор, так как четвертый квартал традиционно сильнее третьего за счет увеличения потребления электроэнергии. Основным драйвером роста стало увеличение объема передачи электроэнергии на 19% г/г, в результате чего доходы от передачи выросли на 23% г/г. Доходы от услуг по пользованию национальной электрической сетью (НЭС) и балансирования электроэнергии увеличились на 8% г/г, а доходы от диспетчеризации – на 9,3% г/г. Рост доходов по балансированию был обусловлен повышением тарифов, тогда как по остальным видам услуг фактический рост тарифов составил всего 3–3,5%, что указывает на основное влияние роста объемов.
(–) Снижение показателей маржинальности. Квартальная валовая маржа компании снизилась с 30,9% в 2023 году до 26,9% в 2024 году из-за более значительного роста себестоимости по сравнению с выручкой. Себестоимость услуг увеличилась на 17% г/г, при этом главным фактором стал рост технологических потерь электроэнергии (+24% г/г). Почти все остальные статьи себестоимости также показали рост по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Квартальная EBITDA маржа сократилась с 42% в 2023 году до 37,1%. Операционная маржа снизилась еще сильнее из-за чистого убытка в размере 7 млрд тенге, возникшего в 4-м квартале вследствие переоценки активов НЭС. Тем не менее, квартальный свободный денежный поток увеличился на 14% г/г, что в основном связано с ростом денежных средств, генерируемых операционной деятельностью. Капитальные затраты снизились на 1,9% по сравнению с четвертым кварталом 2023 года. В итоге на фоне обесценения основных средств квартальная чистая прибыль компании снизилась в годовом выражении на 16%, составив 12,5 млрд тенге, или 45,3 тенге на акцию. Чистая маржа KEGOC упала с 19% в прошлом году до 14%. И все же за второе полугодие 2024 года прибыль на акцию достигла 88,4 тенге, что на 19,5% выше показатель аналогичного периода 2023 года.
Наше мнение и изменения в модели оценки. В целом, финансовый отчет KEGOC оценивается нами как нейтральный. Доходы компании продолжают расти на фоне увеличения потребления электроэнергии. Неденежное обесценение основных средств оказало давление на чистую прибыль, но в части генерации денежных средств компания демонстрирует положительную динамику. Снижение маржинальности связано с ростом цен на электроэнергию, что увеличивает финансовые затраты на технологические потери при передаче. Однако недавно KEGOC подала заявку в антимонопольный регулятор (КРЕМ) на повышение двух ключевых тарифов на 26% с апреля, что, вероятно, приведет к восстановлению маржинальности в ближайшей перспективе. В модели оценки мы частично учли это резкое повышение тарифов, а также скорректировали прогноз потребления электроэнергии в Казахстане с учетом фактических данных. Это привело к существенному увеличению ожидаемой выручки. В то же время недавнее повышение базовой ставки Нацбанка увеличило доходность государственных облигаций и безрисковую ставку, что, в свою очередь, повысило ставку дисконтирования в модели оценки. Также отметим, что мы ожидаем дивиденды по итогам второго полугодия как минимум на уровне 80 тенге на акцию, учитывая самый низкий уровень чистого долга с сентября 2021 года. Тем самым общие дивиденды по итогам 2024 года в таком случае составят 162 тенге с доходностью в 11% к текущей цене. Все вышеупомянутые изменения в модели оценки привели к увеличению целевой цены одной акции АО «KEGOC» до 1 840 тенге, что дает потенциал роста в 25%. Рекомендация – «Покупать».