АО «KEGOC» опубликовало финансовые результаты за первый квартал 2026 года. Отчёт оцениваем как позитивный: рекордная квартальная выручка на фоне резкого увеличения тарифов с октября сопровождалась восстановлением маржинальности, а чистая прибыль сильно выросла до рекордного значения. При этом в конце апреля компания утвердила новые тарифы до сентября этого года, которые оказались выше наших ожиданий. Это стало основным фактором увеличения нашей целевой цены. С другой стороны, сохраняется риск утверждения новой пятилетней тарифной сетки со значительно более низкими тарифами относительно текущих уровней. Также компании предстоит масштабный инвестиционный цикл. После всех изменений в модели оценки, мы повысили целевую цену одной акции KEGOC с 1 930 тенге до 2 180 тенге с потенциалом роста 53% от текущих уровней. Рекомендация — «Покупать».
Ключевые факторы для оценки. Основным драйвером остаётся тарифная траектория. Уже после окончания отчётного периода КРЕМ приказом от 24 апреля 2026 года (вступает в силу с 1 мая) утвердил существенное повышение тарифов на последние пять месяцев текущего пятилетнего цикла: тариф на передачу вырос до 5,575 тенге/кВтч (+11% к апрельскому уровню 5,012), на пользование НЭС - до 3,216 тенге/кВтч (+11% к 2,892). Этот пересмотр важен не только сам по себе, но и как индикатор уровня, с которого стартует следующий пятилетний тарифный цикл: более высокая точка выхода из текущего цикла создает основу для более высоких тарифов в новой сетке и поднимает прогноз выручки в нашей модели оценки на среднесрочном горизонте. Ключевым риском по-прежнему остаётся утверждение новой пятилетней тарифной сетки. Опыт прошлых лет и примеры других компаний указывают на вероятность сохранения или даже снижения тарифов при переходе на новый пятилетний цикл. Масштаб инвестиционного цикла остаётся главным структурным риском, хотя привлечение первого транша БРК (32 млрд тенге по ставке 12,6%) подтверждает, что финансирование обеспечено. Договорные обязательства капитального характера на конец первого квартала снизились до 431 млрд тенге (с 643 млрд на конец 2025 года), что отражает прогресс в реализации проектов.
Выручка: новый рекорд на фоне роста тарифов. Квартальная выручка достигла 126 млрд тенге (+44% г/г), превысив рекорд четвёртого квартала (118,9 млрд). Крупнейшая статья доходов, услуги по пользованию НЭС, выросла на 49% г/г до 61,7 млрд тенге на фоне роста тарифа на 43% и увеличения объёмов на 4,6%. Доходы от передачи электроэнергии увеличились на 31% г/г до 26,8 млрд тенге: тариф вырос на 42%, однако объёмы снизились на 7,7% г/г, что продолжает тенденцию предыдущих кварталов. Услуги по диспетчеризации прибавили 31% г/г за счёт тарифа (+30%) при стабильных объёмах (+0,9%). Доходы от продажи балансирующей электроэнергии на БРЭ более чем удвоились (+112% г/г) до 11,8 млрд тенге. Услуги по балансированию выросли на 28% г/г, а доходы от компенсации межгосударственных перетоков увеличились на 18% г/г. В целом объём производства электроэнергии в Казахстане в первом квартале вырос лишь на 0,5% г/г.
Маржинальность: разворот после нескольких кварталов снижения. Первый квартал подтвердил устойчивость тренда на восстановление рентабельности, начавшегося в четвёртом квартале. Валовая маржа достигла 37,4% против 30,6% годом ранее. Себестоимость увеличилась на 30% г/г при росте выручки на 44%, обеспечив опережающий рост прибыли. Стоимость технологических потерь электроэнергии выросла на 39% г/г (27,6 млрд тенге), что заметно выше, чем в четвёртом квартале (+18%). Расходы на закупку электроэнергии для компенсации межгосударственных перетоков более чем удвоились (+127% г/г). Износ и амортизация снизились на 5% г/г до 13,2 млрд тенге, расходы по оплате труда выросли на 23% г/г. EBITDA составила 57,3 млрд тенге (+49% г/г), при этом EBITDA маржа расширилась до 45,3% с 43,5% годом ранее, что является наивысшим квартальным уровнем за последние два года. Чистая прибыль выросла на 80% г/г до 33,4 млрд тенге, или 121 тенге на акцию, а чистая маржа достигла 26,4% (против 21,1%). Квартальный свободный денежный поток снизился на 41% г/г из-за увеличения капитальных затрат на 29% г/г. При этом операционный денежный поток вырос лишь на 8,3% г/г.
Наше мнение и изменения в модели оценки. Отчёт за первый квартал оказался сильнее ожиданий и подтверждает наш инвестиционный тезис: тарифный рост полностью транслируется в выручку и прибыль, маржинальность продолжает расширяться, а инвестиционный цикл набирает обороты при сохранении комфортных уровней долговой нагрузки. Повышение тарифов оказывает прямое позитивное влияние на модель оценки: при пересчёте прогнозных тарифов на горизонт модели, выручка и EBITDA сдвигаются вверх, что при прочих равных условиях повышает справедливую стоимость одной акции. Отмечаем низкие текущие мультипликаторы с учётом продемонстрированных результатов. С другой стороны, мы немного снизили прогноз потребления и импорта электроэнергии в стране после слабого первого квартала по производству электроэнергии. В итоге после всех изменений в модели оценки целевая цена одной акции АО «KEGOC» была повышена с 1 930 тенге до 2 180 тенге, что дает потенциал роста в 53%. Рекомендация – «Покупать».
Ру