АО «KEGOC» нейтрально отчитался за 1-й квартал 2025 года. Компания продолжает демонстрировать рост выручки на фоне увеличения объемов, но темпы роста замедлились из-за снижения доходов от неосновной деятельности. К тому же показатели маржинальности снизились по сравнению с прошлым годом. Тем не менее, основным событием является существенное увеличение тарифов компании по всем основным видам услуг с 1 апреля этого года. Мы оцениваем это повышение как очень позитивный фактор для стоимости KEGOC. Компания уже со второго квартала сможет увеличить маржу, а новые тарифы снизят давление ожидаемого роста капитальных затрат на новые проекты. В итоге в модели оценки мы учли эти важные изменения. Тем не менее, вряд ли стоит ждать сильного роста дивидендов в ближайшие пару лет, пока компания будет испытывать давление на денежный поток от повышенных капитальных затрат. Также, учитывая фактические результаты, мы увеличили ожидания по себестоимости. В результате целевая цена одной акции KEGOC была повышена до 2 090 тенге, что подразумевает потенциал роста на 40%. Рекомендация — «Покупать».
(=) Замедление темпов роста выручки. Выручка компании за 1- й квартал 2025 года выросла на 3,4% г/г и на 0,6% к/к. Небольшой рост выручки случился в основном из-за резкого снижения доходов от продажи балансирующей электроэнергии на 44% г/г. При этом, с другой стороны, доходы от передачи электроэнергии выросли на 16% г/г на фоне увеличения объема в мегаваттах на 13% г/г. Крупнейшая статья доходов в лице услуг по пользованию национальной электрической сетью (НЭС) выросла лишь на 2,7% г/г на фоне небольшого роста объемов и тарифов. Две другие основные статьи выручки показали куда более существенный рост — услуги по балансированию электроэнергии (+17% г/г) и услуги по диспетчеризации (+8,6% г/г). Это произошло во многом за счёт роста объемов на 4,9% и 9,7% г/г соответственно. Тарифы же в целом за год изменились незначительно. Сильнее всего выросли тарифы по балансированию — на 6,4% г/г.
(–) Снижение показателей маржинальности. Квартальная валовая маржа компании снизилась с 35,6% в 2024 году до 30,6% в 2025 году из-за более значительного роста себестоимости по сравнению с выручкой. Себестоимость услуг величилась на 11% г/г, при этом главным фактором стал рост технологических потерь электроэнергии (+37% г/г) и расходов на покупку балансирующей электроэнергии (+171% г/г). Стоимость технологических потерь продолжает расти из-за сильного роста стоимости электроэнергии на рынке. С другой стороны, на 62% снизились расходы на закупку электроэнергии для компенсации межгосударственных перетоков. И всё же такие крупные статьи, как оплата труда, и износ и амортизация также выросли на 10% и 13% г/г. Квартальная EBITDA-маржа сократилась с 46,6% в 2024 году до 43,5%. В итоге чистая прибыль компании снизилась в годовом выражении на 13%, составив 18,6 млрд тенге, или 67,4 тенге на акцию. Чистая маржа KEGOC упала с 25% в прошлом году до 21%. Квартальный свободный денежный поток упал на 40% г/г из-за роста капитальных затрат на 81% г/г. При этом от операционной деятельности компания сгенерировала на 13% больше денежных средств.
Наше мнение и изменения в модели оценки. В целом, финансовый отчет KEGOC оценивается нами как нейтральный. Доходы компании продолжают расти, но показали замедление. Маржинальность компании снизилась в первом квартале ввиду роста стоимости электроэнергии, потери которой учитываются в себестоимости услуг. Однако основной позитив случился по тарифам. Компании официально увеличили два основных тарифа — по передаче электроэнергии и пользованию НЭС — на 22% с апреля 2025 года. Причём с октября этого года тарифы увеличатся ещё на 16–17%. Тем самым это оказало наиболее сильное позитивное влияние на оценку компании. Также отметим увеличение тарифов на услуги по балансированию электроэнергии на 30% и на услуги по диспетчеризации на 22% с 1 октября. В итоге эти тарифы оказались значительно выше наших предыдущих ожиданий. Мы предполагали более умеренный их рост после подачи заявки. Также в модели оценки мы увеличили ожидания по капитальным затратам ввиду ускорения инфляции и фактического существенного их роста в первом квартале. Отмечаем, что в ближайшие годы компания заметно увеличит капитальные затраты из-за новых проектов, что вряд ли позволит ей увеличить дивиденды в этот период. Тем не менее, повышение тарифов как раз поможет абсорбировать эти денежные оттоки. А в более долгосрочной перспективе можно ждать значительного увеличения генерации денежных потоков для акционеров. Также мы обновили прогнозы по себестоимости за счёт фактических данных и немного увеличили ставку дисконтирования в модели оценки из-за роста риска инвестиций в акции. Все вышеупомянутые изменения в модели оценки привели к увеличению целевой цены одной акции АО «KEGOC» до 2 090 тенге, что дает потенциал роста в 40%. Рекомендация – «Покупать».