АО «KEGOC» нейтрально отчитался за 3-й квартал 2025 года. Компания ожидаемо показала резкий годовой рост выручки на фоне существенного увеличения тарифов по всем основным видам услуг. Однако маржинальность вновь снизилась из-за более быстрого роста расходов относительно выручки. Всё это привело к снижению квартальной чистой прибыли и свободного денежного потока в сравнении с прошлым годом. Тем не менее с октября тарифы компании вновь повысятся, а заморозка роста цен на коммунальные услуги, вероятно, остановит рост технологического расхода электроэнергии, что снимет давление с маржинальности. И всё же в модели оценки мы сохранили консервативный подход к этому показателю. Также фактический рост потребления электроэнергии оказался немного ниже предыдущего прогноза, что привело к снижению нашей целевой цены. На фоне заморозки цен мы также немного снизили рост будущих тарифов. В результате целевая цена одной акции KEGOC была снижена до 1 790 тенге, что подразумевает потенциал роста в 28%. Рекомендация — «Покупать».
(+) Сохранение высоких темпов роста выручки. Квартальная выручка компании за 3-й квартал 2025 года выросла на 29% г/г и на 0,7% к/к. Годовой темп роста выручки остаётся высоким за счёт резкого увеличения тарифов. Так, квартальные доходы от услуг по пользованию национальной электрической сетью (НЭС) выросли на 33% г/г на фоне роста объёмов на 8,4% и тарифа на 23% г/г. Тем самым доля этой крупнейшей статьи в выручке увеличилась с 45,8% до 47,7%. Тариф на передачу электроэнергии также вырос на 23% г/г, но из-за снижения объёмов в мегаваттах на 9,3% г/г доходы от этой статьи выросли лишь на 12% г/г. По двум другим основным статьям выручки рост тарифов составил около 10% г/г, а объёмы при этом выросли на 8% и 14%. За счёт этих факторов доходы от услуг по балансированию электроэнергии увеличились на 26% г/г, а от диспетчеризации — на 19% г/г. Отметим резкий рост доходов от продажи балансирующей электроэнергии на 40% г/г. В целом квартальные объёмы производства электроэнергии в Казахстане выросли на 3,4% г/г.
(–) Снижение показателей маржинальности. Квартальная валовая маржа компании снизилась с 21,7% в 2024 году до 19,7% в 2025 году из-за более значительного роста себестоимости по сравнению с выручкой. Себестоимость услуг увеличилась на 33% г/г, при этом главным фактором стал рост технологических потерь электроэнергии (+50% г/г) и расходов по закупке электроэнергии для компенсации межгосударственных Стоимость технологических потерь продолжает расти из-за заметного роста цен электроэнергии на рынке перетоков электроэнергии (+136% г/г). Другие крупные статьи, такие как оплата труда и износ и амортизация, также выросли на 20% и 12% г/г соответственно. Квартальная EBITDA маржа сократилась с 35,7% в 2024 году до 31,6%. И даже общее увеличение выручки не привело к росту показателя чистой прибыли в тенговом выражении из-за более высоких финансовых расходов. В итоге квартальная чистая прибыль компании снизилась в годовом выражении на 8%, составив 10,9 млрд тенге, или 39,7 тенге на акцию. Чистая маржа KEGOC упала с 16% в прошлом году до 11,4%. Квартальный свободный денежный поток упал на 22% г/г из-за снижения операционных денежных потоков на 17% г/г. С другой стороны, квартальные капитальные затраты снизились на 16% г/г.
Наше мнение и изменения в модели оценки. В целом финансовый отчет KEGOC оценивается нами как нейтральный. Доходы компании ожидаемо показывают резкий годовой рост после увеличения тарифов. И несмотря на это, квартальная маржинальность в очередной раз показывает более низкие показатели по сравнению с прошлым годом. И все же тарифы компании вновь вырастут в четвертом квартале. В то же время в Казахстане после приостановки роста тарифов на коммунальные услуги цены на электроэнергию в октябре уже снизились на 2% м/м. Тем самым эти два фактора позволят компании увеличить маржинальность, так как сократится стоимость расхода электроэнергии при передаче. Что же касается ближайших дивидендов, то вероятнее всего компания сможет сохранить их уровень. Но в то же время многое будет зависеть от уровня маржинальности в четвертом квартале, которая может повыситься. В модели оценки мы немного снизили прогнозы объемов потребления электроэнергии, так как фактический рост оказался несколько ниже ожиданий. Также мы обновили все основные финансовые показатели, включая расчет технологического расхода электроэнергии, который продолжил рост в третьем квартале. Кроме того, мы немного уменьшили рост будущих тарифов, так как заморозка цен на коммунальные услуги вероятно приведет к более низкому росту тарифов компании. Все вышеупомянутые изменения в модели оценки привели к снижению целевой цены одной акции АО «KEGOC» до 1 790 тенге, что дает потенциал роста в 28%. Рекомендация – «Покупать».