АО «KEGOC» опубликовало финансовые результаты за четвёртый квартал 2025 года. Отчёт оцениваем как умеренно позитивный: рекордная квартальная выручка на фоне резкого увеличения тарифов с октября сопровождалась восстановлением маржинальности после нескольких кварталов её снижения, а чистая прибыль за квартал более чем удвоилась в годовом выражении. По итогам полного 2025 года выручка выросла на 24% г/г до 397,7 млрд тенге, чистая прибыль — на 19% г/г до 70,8 млрд тенге, EPS составил 257 тенге. Ожидаемая дивидендная доходность достигает неплохих 10%. Вместе с тем мы отмечаем ряд рисков, способных ограничить дальнейший рост: неопределённость с утверждением новой пятилетней тарифной сетки, предстоящая отмена заморозки коммунальных тарифов и масштабный инвестиционный цикл, который увеличит долговую нагрузку. Обновлённая целевая цена одной акции составила 1 930 тенге с потенциалом роста 32% от текущих уровней. Рекомендация — «Покупать».
Ключевые факторы для оценки. Главным катализатором является продолжающийся рост тарифов. С 1 октября 2025 года тарифы по всем основным видам услуг были существенно повышены (передача +42% г/г, пользование НЭС +43% г/г, диспетчеризация +30% г/г, балансирование +34% г/г), а с 1 апреля 2026 года произойдёт очередное повышение, хотя и небольшое. KEGOC уже находится на стадии рассмотрения дальнейшего увеличения тарифов, однако ключевым риском остаётся утверждение новой пятилетней тарифной сетки в условиях, когда правительство проявляет обеспокоенность инфляцией, что может ограничить рост выручки в будущем. Кроме того, заморозка тарифов на коммунальные услуги замедлила рост стоимости технологических потерь электроэнергии, что позитивно сказалось на маржинальности, однако планируемая отмена заморозки с 1 апреля и уже наблюдаемый рост тарифов на электроэнергию в феврале (+3%) могут нивелировать этот эффект в ближайших кварталах. Отмечаем и довольно низкие текущие ценовые мультипликаторы и неплохой уровень дивидендной доходности в 10%. Главным структурным риском является масштабный инвестиционный цикл. Договорные обязательства капитального характера на конец 2025 года составили 643 млрд тенге (против 434 млрд годом ранее). Компания реализует два крупных проекта — усиление Южной зоны ЕЭС (~154 млрд тенге) и объединение Западного Казахстана с ЕЭС (~202 млрд тенге), оба с завершением в 2027 году. Привлечение заёмного финансирования по этим проектам увеличит долговую нагрузку и финансовые расходы, что будет ограничивать потенциал увеличения дивидендов в ближайшие два-три года.
Выручка: рекордный квартал благодаря октябрьскому повышению тарифов. Квартальная выручка достигла рекордных за всю историю 118,9 млрд тенге (+36% г/г, +24% к/к). Крупнейшая статья доходов, услуги по пользованию НЭС, выросла на 49% г/г на фоне роста тарифа на 43% и объёмов на 4,3%. Доходы от передачи электроэнергии увеличились на 20% г/г: тариф вырос на 42%, однако объёмы снизились на 16% г/г. Услуги по диспетчеризации прибавили 37% г/г за счёт роста тарифа на 30% и объёмов на 5%. Доходы от балансирования выросли на 45% г/г. С другой стороны, отметим снижение доходов от продажи балансирующей электроэнергии на 16% г/г. По итогам полного 2025 года выручка составила 397,7 млрд тенге (+24% г/г), увеличившись во многом благодаря услуг по пользованию НЭС. В целом квартальные объёмы оборота электроэнергии в Казахстане выросли на 6,1% г/г за счет увеличения производства.
Маржинальность: разворот после нескольких кварталов снижения. В отличие от второго и третьего кварталов, четвёртый квартал показал заметное улучшение рентабельности. Квартальная валовая маржа выросла до 33,2% с 26,9% годом ранее. Себестоимость увеличилась лишь на 24% г/г при росте выручки на 36%. Ключевую роль сыграла стабилизация стоимости технологических потерь электроэнергии (+18% г/г против +50% г/г в третьем квартале) благодаря заморозке тарифов на коммунальные услуги. Расходы на закупку электроэнергии для компенсации межгосударственных перетоков при этом снизились на 21% г/г. Рост оплаты труда замедлился с 20% до 15% г/г, износ и амортизация увеличились на 5% г/г. В результате квартальная EBITDA составила 48,4 млрд тенге (+49% г/г), а EBITDA маржа достигла 40,7% против 37,1% годом ранее. Квартальная чистая прибыль более чем удвоилась (+106% г/г), составив 25,6 млрд тенге, или 93,2 тенге на акцию. Чистая маржа выросла до 21,6% с 14,2%. По итогам 2025 года EBITDA составила 152,2 млрд тенге (+19% г/г) при EBITDA марже 38,3%, а чистая прибыль достигла 70,8 млрд тенге (+19% г/г). Тем самым второе полугодие оказалось очень прибыльным, EPS достиг 132,8 тенге и уровень дивидендов составит как минимум 80 тенге на акцию. Квартальный свободный денежный поток вырос на 41% г/г за счет увеличения операционных денежных потоков на 46% г/г. И это несмотря на рост квартальных капитальных затрат на 51% г/г.
Наше мнение и изменения в модели оценки. Наше мнение и изменения в модели оценки. Отчёт за четвёртый квартал ожидаемо оказался позитивным и подтверждает наш инвестиционный тезис: KEGOC продолжает демонстрировать устойчивый рост доходов благодаря улучшению регуляторных тарифов, а восстановление маржинальности снимает одно из ключевых опасений предыдущих кварталов. В модели оценки мы обновили все основные финансовые показатели с учётом фактических результатов за полный 2025 год. Была заметно снижена WACC на фоне падения доходности гособлигаций РК с 17,1% до 15,1%, что оказало наиболее позитивное влияние на модель оценки. Также мы немного увеличили прогноз потребления и импорта электроэнергии в стране. В итоге после всех изменений в модели оценки обновленная целевая цена одной акции АО «KEGOC» достигла 1 930 тенге, что дает потенциал роста в 32%. Рекомендация – «Покупать».