АО «Казатомпром» опубликовало аудированную финансовую отчетность за 2025 год. Отчет оцениваем как нейтральный: выручка осталась на прежнем уровне из-за отсутствия продаж обогащенного урана, однако скорректированная чистая прибыль сохранилась на уровне прошлого года, а операционный денежный поток вырос на 57% г/г. Ключевой риск - значительный рост себестоимости добычи в 2026 году: руководство прогнозирует увеличение показателей денежной себестоимости C1 на 34% и AISC на 21% г/г в связи с введением дифференцированной ставки НДПИ. В модели оценки мы обновили прогнозы по ценам на уран, расходам и оценки совместных предприятий. В итоге наша оценка акций «Казатомпрома» составляет 35 500 тенге с переоцененностью текущей цены на KASE в 6%. Рекомендация: «Держать».
Ключевые факторы для оценки. Главным риском является введение с 1 января 2026 года дифференцированной шкалы НДПИ в зависимости от объемов годовой добычи и цен на уран, что по прогнозам самой компании приведет к росту показателей C1 на 34% и AISC на 21% г/г. С другой стороны, компания прогнозирует рост выручки в 2026 году на фоне увеличения объемов добычи (27 500-29 000 тонн на 100% основе) и положительной динамики контрактования. Важным стратегическим событием стало закрепление за Казатомпромом приоритетных прав на разведку и резервирование урановых участков (поправки в Кодекс о недрах от 26 декабря 2025 года), а также ужесточение требований для партнеров по СП при продлении контрактов - доля Казатомпрома не менее 90% либо передача технологий конверсии и обогащения. Отметим переход месторождения Акдала (ЮГХК, доля KAP 30%) в связи с окончанием контракта в доверительное управление Казатомпрому с 28 марта 2026 года с остатком запасов около 1 500 тонн урана.
Выручка: на прежнем уровне, но со сдвигом в структуре. Консолидированная выручка за 2025 год составила 1,8 трлн тенге (-0,6% г/г). Доходы от продажи природного урана выросли на 16% г/г до 1 638 млрд тенге за счет увеличения объема реализации на 11% г/г и роста среднего обменного курса доллара. Средняя долларовая цена реализации снизилась на 6% г/г, при этом падение спотовой цены на 14% оказало ограниченное влияние на цену реализации благодаря структуре контрактного портфеля. Негативное влияние на общую выручку оказало полное отсутствие продаж обогащенного урана, принесших 249 млрд тенге в 2024 году. Объем производства на 100% основе вырос до 25,8 тыс. тонн, на основе доли участия – до 13,6 тыс. тонн, консолидированные запасы готовой продукцииувеличились на 5% г/г до 6,6 тыс. тонн в рамках стратегии формирования комфортного уровня запасов.
Маржинальность: давление НДПИ, но сильный денежный поток. Валовая маржа незначительно снизилась с 48,6% до 47,8%. Главный негативный фактор - повышение ставки НДПИ с 6% до 9%, что увеличило налоговую составляющую себестоимости на 50% г/г до 137 млрд тенге. Амортизация в себестоимости выросла на 22% г/г до 146 млрд тенге на фоне консолидации Буденовского. Средневзвешенная цена серной кислоты выросла на 43% г/г до 70 тыс. тенге за тонну, увеличив ее долю в производственной себестоимости с 12,5% до 14,7%. С другой стороны, расходы на сырье и материалы снизились на 4,5% г/г до 495 млрд тенге за счет более низкой стоимости покупного урана от СП, а расходы на переработку упали на 49% г/г из-за отсутствия услуг по обогащению. Показатель денежной себестоимости C1 и показатель AISC, включающий в себя капитальные затраты, остались в рамках прогнозов. Показатель EBITDA маржи остался примерно на прежнем уровне, составив 61%. Чистая прибыль, относимая на акционеров, составила 570 млрд тенге (-35% г/г), однако без учета разового дохода от консолидации Буденовского (296 млрд) скорректированная прибыль практически не изменилась (570 против 577 млрд, -1,1% г/г). Операционный денежный поток достиг 810 млрд тенге (+57% г/г) за счет роста поступлений от покупателей и нормализации оборотного капитала. Этот фактор резко увеличивает вероятность повышения дивидендов по итогам 2025 года. Можно с неплохой долей вероятности ожидать роста дивидендов на 30-40%.
Наше мнение и изменения в модели оценки. В целом отчет подтверждает стабильность операционных показателей и сильную генерацию денежного потока, однако структурный рост себестоимости добычи создает давление на маржу. Капитальные затраты добычных предприятий выросли на 25% г/г до 398 млрд тенге на 100% основе, а на 2026 год прогнозируется дальнейшее увеличение, в том числе 121 млрд тенге на строительство инфраструктуры Буденовского, Орталыка (Жалпак) и Инкай-3. Доля в результатах СП и ассоциированных предприятий выросла на 25% г/г до 199 млрд тенге, что отражает рост объемов реализации КАТКО и ЮГХК. В модели оценки мы увеличили прогноз себестоимости добычи, но повысили прогнозную цену на уран на фоне более сильного рынка сырья относительно предыдущих ожиданий. Также в сторону повышения были обновлены оценки ассоциированных и совместных предприятий. В итоге целевая цена акций «Казатомпрома» составляет 35 500 тенге с переоцененностью текущей цены в 6%. Рекомендация: «Держать».