Solidcore Resources опубликовала финансовые результаты за 2025 год. Отчёт оцениваем как умеренно позитивный: рекордные цены на золото обеспечили рост выручки и EBITDA несмотря на снижение объёмов производства и продаж из-за сбоев в толлинговой переработке концентрата Кызыла в первом полугодии. Второе полугодие показало резкое восстановление: выручка за полугодие выросла в 3,6 раза, а свободный денежный поток резко восстановился с - $220 млн до +$568 млн. По итогам полного года выручка выросла на 13%, скорректированная EBITDA на 37% с рентабельностью в 65%, а чистая прибыль на 24%. Дивиденды за 2025 год не предлагаются - Компания приоритизирует инвестиции в проект ЕГМК и другие проекты развития. В модели оценки мы повысили прогнозные цены на золото и обновили показатели затрат в соответствии с прогнозами компании. Обновлённая целевая цена одной акции Solidcore составила $9,6, что даёт потенциал роста от текущей рыночной цены в 26%. Рекомендация – «Покупать».
Ключевые факторы для оценки. Главным позитивным фактором является текущий уровень цен на золото: средняя цена реализации составила $3 658/унц в 2025 году (+52% г/г), а средняя цена закрытия LBMA в первом квартале 2026 года превысила $4 876/унц. При сохранении текущих цен финансовые результаты 2026 года очевидно будут значительно сильнее чем в 2025 году. Также позитивным фактором является ожидаемый рост производства в 2026 году до 540 тыс. унций золотого эквивалента (+37% г/г) за счёт реализации накопленных запасов концентрата. Главный риск – масштабный инвестиционный цикл. Капитальные затраты согласно прогнозу компании удвоятся до $510 млн, из которых $315 млн приходится на строительство ЕГМК. Компания ведёт переговоры о привлечении кредитных линий на $600-700 млн для финансирования проекта. Отказ от дивидендов сигнализирует, что денежная позиция будет направлена на финансирование роста. Ещё одним важным риском является введение с 2026 года прогрессивной ставки НДПИ с максимальным значением 11% при цене золота свыше $3 800/унц (ранее 7,5%), что заметно увеличит налоговую нагрузку. Зависимость от сторонней переработки концентрата Кызыла остаётся системным операционным риском до ввода ЕГМК в эксплуатацию.
Выручка: рекордное второе полугодие компенсировало провал первого. Во втором полугодии выручка составила $1 175 млн против $325 млн в первом (+262% п/п), при этом второе полугодие оказалось на 88% выше аналогичного периода 2024 года ($625 млн). Средняя цена реализации золота во втором полугодии достигла $3 815/унц против $3 161/унц в первом (+21% п/п) и $2 553/унц во втором полугодии 2024 (+49% г/г). Продажи во втором полугодии составили 308 тыс. унций золотого эквивалента против 104 тыс. в первом (+196% п/п). Кызыл обеспечил основной прирост: продажи восстановились до 216 тыс. унций против 24 тыс. в первом полугодии, когда сбои в толлинговой переработке практически полностью блокировали реализацию. Варваринское показало стабильную динамику - 91 тыс. унций во втором полугодии против 80 тыс. в первом. Производство во втором полугодии составило 271 тыс. унций (+121% п/п, +14% г/г), из которых 186 тыс. на Кызыле (+295% п/п) и 85 тыс. на Варваринском (+12% п/п). По итогам полного года выручка выросла на 13% г/г до $1 500 млн, годовое производство составило 395 тыс. унций (-19% г/г), тогда как на уровне предприятий выпуск металла сохранился на отметке 508 тыс. унций (-1% г/г). Рудные запасы снизились на 2% г/г до 11,9 млн унций, минеральные ресурсы выросли на 10% до 3,8 млн унций.
Маржинальность и денежный поток: второе полугодие вытянуло год. Скорректированная EBITDA во втором полугодии составила $820 млн с рентабельностью 70% против $152 млн и 47% в первом полугодии. Для сравнения, во втором полугодии 2024 EBITDA составляла $366 млн при рентабельности 59% - то есть рост более чем вдвое г/г. Чистая прибыль за второе полугодие - $577 млн против $85 млн в первом (+579% п/п) и $295 млн во втором полугодии 2024 (+96% г/г). Денежная удельная себестоимость во втором полугодии снизилась до $1 027/унц (- 30% п/п и +4,3% г/г). Себестоимость с учетом капитальных затрат достигла $1 307/унц против $2 201/унц в первом полугодии и $1 256/унц во втором полугодии 2024 года. Основные драйверы роста затрат за полный год: снижение продаж Кызыла (+$139/унц), инфляция (+$91/унц), рост НДПИ (+$41/унц), частично компенсированные девальвацией тенге (-$97/унц). НДПИ вырос на 44% г/г до $131 млн, его доля в структуре затрат увеличилась с 19% до 25%. Операционный денежный поток во втором полугодии составил $689 млн против -$86 млн в первом, что отражает высвобождение оборотного капитала после нормализации продаж. Свободный денежный поток за второе полугодие достиг $568 млн (против -$220 млн в 1-м полугодии). По итогам полного года FCF составил $348 млн (-20% г/г), капитальные затраты - $255 млн (+23% г/г), из них $128 млн - ЕГМК. Чистая денежная позиция выросла до $464 млн при общем долге в $267 млн (-17% г/г). В феврале 2026 года подписаны условия с KfW IPEX-Bank о кредитной линии до $100 млн.
Наше мнение и изменения в модели оценки. Финансовую отчётность Solidcore можно оценить как умеренно позитивную. Первое полугодие было аномально слабым из-за толлинговых сбоев, но второе полугодие продемонстрировало масштабное восстановление по всем метрикам, подтвердив операционную устойчивость активов. Прогноз производства на 2026 год в 540 тыс. унций (+37% г/г) является сильным позитивным катализатором, однако удвоение капитальных затрат до $510 млн ограничивает потенциал роста свободного денежного потока. Как и ожидалось, инвесторам пока не стоит рассчитывать на дивиденды на фоне инвестиционного цикла. В модели оценки основным изменением стало увеличение прогнозов цен на золото из-за роста цен на рынке. Также мы увеличили ожидаемые капзатраты на 2026 год и денежную себестоимость в соответствии с прогнозами руководства компании. В итоге после всех этих изменений мы увеличили нашу целевую цену акции Solidcore до 9,6 USD с потенциалом роста в 26% от последней рыночной цены. Рекомендация – «Покупать».