Financier №1 (37) 2025

В 2024 году в ходе IPO на NASDAQ от инвесторов было привлечено $17,2 млрд, на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE) — $15,6 млрд, а в Гонконге — $10,7 млрд. Листинг в США обеспечивает эмитенту доступ к широкой базе акционеров, высокую ликвидность и престиж. Однако компании из КНР все чаще выбирают параллельный листинг (как правило, в Америке и Гонконге), несмотря на сопряженные с этим дополнительные затраты. Разбираем, почему.

Не без политики

Как таковая практика двойного листинга не нова. Ее очевидные плюсы — новая база инвесторов, увеличение видимости на рынке, более высокая продолжительность торговой активности (если биржи находятся в разных часовых поясах). Однако в случае с эмитентами из КНР на первый план выходят политические причины.

Параллельный листинг на биржах США и Гонконга стал набирать популярность на фоне ужесточения регулирования в Штатах для китайских компаний. Некоторые из них были уличены в манипуляциях с отчетностью. В ответ на это американские власти в конце 2021 года приняли закон об ответственности иностранных компаний (HFCAA). Он обязал публичные компании с иностранным участием соблюдать более жесткие американские нормы отчетности для получения или сохранения листинга. Это предполагало подтверждение отчетности только лицензированными в США аудиторами и открывало доступ к данным проверок на домашнем для эмитентов рынке, которые ранее не раскрывались. В итоге под риском исключения из листинга оказались порядка 80 компаний из КНР, включая гиганта электронной коммерции Alibaba (BABA).

Это заметно ослабило интерес китайского бизнеса к размещению в США. В 2022 году IPO на американских биржах провели лишь шесть компаний из Поднебесной. Объем привлеченных средств составил всего около $230 млн против $12,85 млрд в 2021 году.

На несколько фронтов

Контроль американских регуляторов в отношении китайского бизнеса усиливается по целому ряду направлений. С января 2021 года NYSE в соответствии с указом правительства запретила инвестиции США в компании, связанные с китайской армией, исключив из листинга China Telecom, China Mobile и China Unicom. В марте 2021-го по тем же причинам в Штатах прекратились торги акциями нефтегазовой компании CNOOC Limited. В 2022-м государственные авиаперевозчики China Eastern Airlines и China Southern Airlines добровольно отозвали свои депозитарные расписки с Нью-Йоркской биржи.

Впрочем, стоит отметить, что небольшим компаниям, не имеющим связей с китайскими государственными предприятиями, гораздо проще разместиться и удерживаться на американских фондовых площадках.

Alibaba и последователи

В 2014 году Alibaba провела дебютное размещение на американском рынке, а в 2019-м получила вторичный листинг в Гонконге. Причины этого решения были рыночными. В

частности, компания стремилась к увеличению числа инвесторов из регионов, в которых у нее образовалась большая клиентская база. В 2022 году вторичный листинг на Гонконгской бирже компания сменила на первичный. И это произошло в основном под влиянием политических факторов. Такие действия дают эмитенту больше возможностей для снижения рисков, связанных с напряженными отношениями между Вашингтоном и Пекином.

За Alibaba вскоре последовали JD.com (JD), NetEase (NTES), Baidu (BIDU), Trip.com (TCOM), Li Auto (LI) и XPeng (XPEV), как и онлайн-маркетплейс, стремившиеся минимизировать политические риски и расширить базу инвесторов в азиатском регионе.

Хотя геополитические мотивы были для компаний основными, внутренние причины все же сыграли определенную роль в повышении привлекательности Гонконгской биржи. С 2018 года были смягчены условия выхода на нее. В частности, ранее площадка требовала, чтобы бизнес претендента на листинг был прибыльным за три последних года. Это закрывало перспективы размещения, например для биотехнологических компаний, и вынуждало их искать инвесторов в США. Корректировка подхода увеличила число заинтересованных эмитентов. Также программа Stock Connect упростила доступ инвесторов из материкового Китая на Гонконгскую биржу.

Рекорды Поднебесной в Америке

• Alibaba в сентябре 2014-го провела в США крупнейшее для компании из Китая IPO, получив в результате $21,8 млрд. В первый месяц после начала торгов рост ее акций превысил 45%, а в течение шести лет котировки достигли исторического максимума $319,32 (+370% к цене размещения).
• JD.com принадлежит второе место среди эмитентов из КНР по объему размещения на американских площадках, на котором было привлечено $1,8 млрд. В первый месяц после IPO акции поднялись более чем на 35%. Исторический максимум на отметке $108,29 был установлен в течение семи лет в результате роста на 470%.
• Baidu дебютировала на бирже в Штатах в августе 2005 года и по итогам размещения 4,04 млн американских депозитарных расписок привлекла $109,1 млн. Но уже в первый день торгов котировки взлетели в цене в четыре с половиной раза (с $27 до $122,54).
• Pinduoduo (PDD) вышла на рынок США в июле 2018 года, получив от инвесторов $1,6 млрд при цене акции $16. За первый месяц торгов ее бумаги подорожали на 72%, а исторический максимум на отметке $212,6 был достигнут в феврале 2021-го (+1229% к цене размещения).
• Li Auto провела IPO в июле 2020 года и привлекла $1,1 млрд при цене $11,5 за акцию. В первое время бумаги не особенно вдохновляли инвесторов, но через четыре месяца подорожали более чем на 300%.

Epic fail

Помимо очень успешных размещений китайских эмитентов в США, были и проблемные. Ярким примером IPO с печальными последствиями стало размещение Luckin Coffee в мае 2019 года, в ходе которого на NASDAQ было привлечено $562 млн. В январе 2020-го акции компании достигли максимума на отметке $50 на фоне сообщения о квартальном росте продаж на впечатляющие 558%. В апреле 2020 года эмитент признался в фальсификации отчетности более чем на $300 млн. Китайские регуляторы также обнаружили сомнительные платежи на сумму около $140 млн получателям, имеющим запутанные связи с основателями Luckin Coffee. В итоге акции компании упали на 75%. Их исключили из листинга в июне 2020-го, наложив на эмитента штраф $180 млн за обман инвесторов.

Сериал с плохим концом

Отдельного упоминания заслуживает практика выхода китайских компаний на американский рынок путем обратного слияния, также известного как обратное IPO. Для его проведения частная компания приобретает публичную и получает листинг без сложных и длительных проверок. Сразу после финансового кризиса 2008 года таким путем на биржи США смогли выйти несколько сотен компаний из КНР. Китайское правительство запретило Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) контролировать их операции. Отсутствие регулирования привело к многочисленным злоупотреблениям, которые покрывались положительными заключениями китайских филиалов «большой четверки» аудиторов.

Подобные случаи с 2009-го по 2012 год принесли инвесторам убыток свыше $500 млрд. Для китайских компаний, использующих механизм обратного IPO, это обернулось потерей репутации и денег. В последующие годы SEC вывела сотни таких игроков с рынка США после разбирательств. Стандарты выхода на биржу были ужесточены, а в декабре 2012-го начались судебные процессы в отношении китайских «дочек» ведущих мировых аудиторов. В ходе урегулирования претензий в феврале 2015-го на них были наложены штрафы в размере $500 тыс. и обязательство скорректировать методы работы.

Дальше – больше

Итак, активность размещений китайских компаний в Америке прежде всего зависит от геополитики. Потенциальные риски стимулируют бизнесменов из Поднебесной выбирать Гонконг как предпочтительный зарубежный центр листинга.

Дополнительными аргументами в пользу этого выбора выступают перспективы снижения процентных ставок в США и гос­поддержка китайской экономики. Это дает основания прогнозировать рост объема привлеченных за счет IPO на бирже Гонконга средств до $18,2 млрд в год.

При этом мы считаем, что некоторые китайские предприятия, особенно представляющие высокотехнологический сегмент, продолжат проводить размещения на американском рынке. В пользу их выбора выступает высокий интерес местного инвестсообщества к инновационным бизнес-моделям, а также давняя репутация Штатов как международного рынка и наличие сопоставимых компаний для точной оценки справедливой стоимости.