Двухнедельный обзор фондовых рынков №352. Игра от обороны

За годы моей профессиональной карьеры проблема американского долга обсуждалась достаточно регулярно, но только сейчас ее начали всерьез оценивать институциональные игроки. В прошлый вторник, 18 августа, тридцатилетние трежерис коснулись 5,337% — максимума с апреля 2007 года, а размещение долгосрочных бумаг в текущем месяце прошло под 5,216%, что стало худшими для эмитента условиями с 2001-го. Уже на следующий день Минфин объявил, что с 9 сентября по 4 ноября увеличит выкуп трежерис с длительной дюрацией с $2 млрд до $4 млрд за операцию. Однако по факту это капля в море: расширенная программа дает порядка $32 млрд за квартал, но занимает государство около $39 млрд в неделю.

С начала года доходность номинальных «десятилеток» повысилась на 51 б.п., а у TIPS с той же дюрацией показатель вырос на 42 б.п. При этом инфляционные ожидания рынка повысились лишь на 9 б.п. — до 2,34%. То есть инфляционная часть объясняет движение на 20%, по остальным 80% рынок руководствуется принципом: «Долга слишком много — платите за риск».

Правительство США пытается исправлять эту ситуацию, но получается не все. Например, доходы бюджета сейчас немного превышают 17% ВВП благодаря импортным тарифам, а в среднем за последние за 25 лет эта доля составляла 16,7%. На здравоохранение и социальные программы расходуется около 11% ВВП против 10,1% за последнюю четверть века. По прогнозам бюджетного управления (CBO), доля социального страхования и федеральных медицинских программ к 2035-му расширится с 5,2% и 5,8% до 6% и 6,7% соответственно. Проценты по госдолгу за этот период вырастут с 3,2% до 4,1% ВВП. При этом военные расходы на данный момент ниже средних, даже несмотря на военный конфликт с Ираном.

Для сохранения статус-кво Минфину необходимо продолжать привлекать долг, но у него появился конкурент в виде бигтехов — высоконадежных заемщиков. Гиперскейлеры разместили $132 млрд облигаций за семь месяцев, что почти вчетверо больше среднегодового уровня начала 2020-х. ­Alphabet (GOOGL) в феврале продала первую за 30 лет столетнюю облигацию технологической компании, спрос превысил предложение в десять раз. Впрочем, переподписка по выпускам гиперскейлеров упала с почти 5х в феврале до менее 2х в июле.

МВФ в апрельском обзоре зафиксировал, что доходность трежерис стала выше, чем доходность хеджированного суверенного долга остальных государств из G10.

Все это стимулирует интерес к золоту. Из-за отсутствия у этого инструмента купонного дохода его десятилетиями отвергали. Но теперь из недостатка это превратилось в достоинство. У металла нет ни эмитента с долгом $40 трлн, ни казначейства, выкупающего «длинные» бонды на деньги от продажи «коротких», ни дефицита $2,1 трлн, который надо закрывать каждый год. Сегодня сильнее рискует тот, у кого в портфеле нет драгметаллов, чем тот, у кого они в наличии. Для экспозиции на металл подойдут фонды вроде SPDR Gold Shares (GLD) или iShares Gold Trust (IAU), а для ставки на разворот золотодобытчиков с возможностью операционного рычага интересна VanEck Gold Miners (GDX). Однако не стоит ждать, что США вот-вот объявят дефолт: при более сдержанном подходе к госрасходам на фоне увеличения налогов доходность американского долга очень быстро нормализуется. Учитывая это, советуем выделить под золото 5–10% портфеля, чтобы застраховаться от пусть маловероятного сценария, о котором сигнализирует рынок облигаций. При сохранении текущих трендов золото без труда обновит исторический максимум в течение двух-трех лет.