Financier №4 (28) 2022

Даже самые одаренные экономисты могут потерпеть серьезную неудачу на бирже. Обрушение хедж-фонда Long-Term Capital Management (LTCM), которое чуть не привело к мировому финансовому кризису в конце 1990-х, — яркое тому подтверждение.

Почему же этот казавшийся таким надежным бизнес не спасли ни передовые технологии, ни звездная команда?

Биржевые игры разума

Фонд LTCM был основан в 1994 году Джоном Меривезером — финансовым гением, проделавшим путь от простого трейдера до вице-председателя и руководителя отдела торговли облигациями в инвестиционном банке Salomon Brothers.

В совет директоров фонда вошли экономисты Майрон Шоулз и Роберт Мертон, в 1997 году получившие Нобелевскую премию за модель ценообразования опционов, которую активно использовали в стратегиях LTCM.

В 1990-е направление хедж-фондов стремительно развивалось и набирало популярность, а S&P 500 быстро вернулся к устойчивому росту после небольшой рецессии. Благодаря безупречной репутации Меривезера, Шоулза и Мертона фонд смог легко привлечь капитал от состоятельных инвесторов. Минимальная сумма вложений равнялась $10 млн. На старте работы LTCM располагал $1,2 млрд. В то время не каждый управляющий мог похвастаться таким начальным капиталом.

За первый, второй и третий год LTCM заработал чистыми 21%, 43% и 41% соответственно, при этом около 80% портфеля было вложено в облигации. Но как удалось достичь такой высокой доходности при столь консервативной аллокации активов?

Дело в том, что инвестиционная стратегия LTCM отличалась крайне высокими уровнями кредитного плеча — левериджа, то есть в фонде очень любили использовать заемные средства.

Сумерки дефолта

Сначала фонд применял леверидж около 15x, а затем увеличил его до 30х. В 1996-м объем капитала LTCM с учетом заемного составлял $120–140 млрд. Также важную роль играли операции с деривативами, которые позволяли делать многомиллиардные ставки без полного покрытия обязательств.

Математические гении LTCM утверждали, что риск потери всего капитала за год составляет один к септиллиону (10 в 24-й степени по короткой шкале*). Впрочем, модели риск-менеджмента, используемые в фонде, опирались на допущение о рациональности поведения инвесторов, поэтому вероятность того, что участники рынка часто могут действовать иначе, была серьезно недооценена.

В 1997-м грянул азиатский кризис. Управляющие фонда посчитали, что расхождение между доходностями облигаций с разным уровнем риска слишком велико, поэтому сделали ставку на сужение спредов. В случае стабилизации ситуации на рынке LTCM получил бы значительную прибыль.

Но разница в котировках не спешила возвращаться к нормальным значениям. В итоге фонд оказался весьма уязвим для шока, который мир испытал в результате дефолта России в августе 1998-го, что привело к расширению спредов по инструментам с фиксированной доходностью. К сентябрю LTCM потерял 45% капитала, нарастил леверидж до 55х и оказался в ситуации, когда на активы в $125 млрд было сложно найти покупателей.

Крах фонда мог вызвать эффект домино на глобальном финансовом рынке, поэтому на помощь пришел Федрезерв, который счел LTCM слишком большим и значимым для банкротства. Вместе с ФРС ряд банков с Уолл-стрит предоставили инвесткомпании дополнительный капитал, что позволило ей пережить период высокой волатильности и ликвидироваться лишь в 2000 году.

Memento mori

Из истории LTCM можно вынести ряд полезных уроков, применимых в текущей ситуации на рынке. Инвесторам следует тщательно контролировать риски, допуская даже самые невероятные варианты развития событий.

И главное: никто, включая финансовых гениев, не застрахован от роковых ошибок на бирже.

---

*Количество нулей числа с короткой шкалой определяется по формуле 3·(n+1), где n ≥1 — степень из названия числа, добавляемая к первой степени тысячи